【華爾街日報2008-12-10】金牌基金經理Legg Mason價值型信托基金米勒(William H. Miller)遭遇滑鐵盧

2008 年 12 月 10 日 17:34
金牌基金經理遭遇滑鐵盧
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在共同基金行業摸爬滾打近二十年後﹐米勒(William H. Miller)為自己打造了這個時代最出色共同基金經理人的聲譽。然而﹐就在過去短短一年時間里﹐這個榮譽就被他毀掉了。

由於在其他投資人不敢涉足的股票上屢屢斬獲﹐米勒所在的Legg Mason價值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期間年年跑贏大盤﹐這一成就讓其他任何一位基金經理人都難以望其項背。

一年前﹐當住房市場危機開始影響金融市場的時候﹐米勒迎來了施展身手的機會。他從自己爛熟於心的股票裡挑選了美國國際集團(American International Group)、Wachovia Corp.、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。當這些股票連連下跌的時候﹐他認為投資者反應過度了。他還在買進。

他本以為那次危機是一次大好的賺錢機會﹐結果危機卻變成大蕭條之後最慘重的市場潰敗。許多價值型信托基金或多或少都大傷元氣。雖然15年來他與大眾反向操作的決定都證明是明智的﹐但這次卻栽了。


Bloomberg News /Landov
米勒(William H. Miller)
金融危機讓各種類型的投資者都一敗塗地﹐從負擔不起次級按揭的房主、貸款給他們的銀行到按揭抵押證券的買家……而隨著金融市場最終一蹶不振﹐幾乎所有持有股票的人都在吐血。但它也讓類似米勒這樣因為總能領先市場一步而被奉為偶像的反向操作派大受打擊。這次重創給米勒和其他“價值”投資者帶來了教訓﹐那就是：某只股票或許看上去便宜得不可思議﹐但有時那是有充分理由的。

今年58歲的米勒在巴爾的摩Legg Mason Inc.總部接受採訪時說﹐從一開始我就沒能恰當地估計到這場流動性危機的嚴重性。

米勒以前曾從市場恐慌中賺錢。但他說﹐這次他沒想到危機會這麼嚴重﹐基本面的問題如此之深﹐以至於曾貴為市場領頭羊的優質上市公司居然統統倒下了。“我還是缺乏經驗”﹐他說。

據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據﹐一年前﹐他的價值型信托基金管理著165億美元資產﹐現在﹐連虧損帶資金贖回﹐只剩下43億美元。價值型信托基金的投資者過去一年共損失了58%﹐比標普500指數跌幅高20個百分點。

這些損失讓米勒的價值型基金多年來好於大盤的表現被一筆勾銷。據晨星的數據﹐該基金目前在同類基金的最近1年、3年、5年和10年期業績表上均排在最末檔。

管理顧問及風險資本投資人、持有該基金的科恩(Peter Cohan)說﹐我當初怎麼不索性將錢扔出窗外﹐然後點火燒掉呢？他說﹐米勒的投資策略一向奏效﹐但這次失靈了。

米勒的選股清單就像是這次股市的“烈士榜”﹐上面有：華盛頓互助銀行（Washington Mutual Inc.)、全國金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集團(Citigroup Inc.)等。

米勒在Legg總部大樓里一家私人俱樂部吃午餐時說﹐“每一個買進股票的決定都是錯的”。在位於16樓的餐廳里﹐米勒背靠牆坐著。他說﹐這是他七十年代在美國陸軍情報部門工作時養成的習慣。“真是可怕﹐”他說。

米勒是Legg Mason Capital Management的董事長﹐該部門旗下有6只共同基金。他本人負責其中的價值型信托基金和規模較小的機會信托基金(Opportunity Trust)。雖然米勒所在部門管理的資產額在Legg Mason的8,400億美元中僅佔約280億美元﹐但Legg Mason的聲譽跟它的這位金牌大明星緊密相聯。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境對股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影響﹐後者今年早些時候購買了Legg價值12.5億美元的股份。

現在的問題是﹐米勒是否會離開Legg或被別人取代。他說﹐他所在部門的董事會將決定他是去是留﹐但他還沒想要洗手不幹。Legg首席執行長、在監管米勒所在基金的董事會擔任董事長的菲廷(Mark Fetting)說﹐他支持米勒和他的業績改善計劃。

在佛羅里達長大的米勒很早就對市場產生了興趣。他說﹐六十年代末還在上高中時﹐他就將做棒球比賽裁判掙到的錢投資了RCA等股票﹐從股票上賺到的錢足夠他買一輛破舊的福特車。七十年代中期﹐他在陸軍服役時在德國呆過﹐當時他曾到慕尼黑一家經紀公司買過英特爾(Intel Corp.)的股票。他在研究院時讀的是哲學﹐但離開那裡後他進了賓夕法尼亞一家製造企業﹐最後在那裡負責投資業務。八十年代初﹐米勒當時的妻子在Legg Mason工作。通過她﹐米勒結識了Legg Mason創始人梅森(Raymond "Chip" Mason)。梅森跟他說﹐正在考慮發起幾家基金。米勒欣然表示願意加盟。1981年米勒進入Legg Mason。他現在所在的這家價值型信托基金成立於1982年﹐米勒是其聯席經理人。

1984年﹐米勒拜訪了Fidelity Investments深具影響力的基金經理彼得•林奇(Peter Lynch)﹐後者建議米勒關注房利美(Fannie Mae)。當時這家抵押貸款公司的投資組合中持有的全是問題貸款﹐同如今的情況很相似。交易員斷定房利美將會倒閉。

米勒發現房利美的情況很值得關注：他回憶說﹐不良貸款很快會從其賬面上消失﹐這家有政府背景的公司能夠以優惠利率獲得貸款﹐其低成本的結構將帶來巨大利潤。米勒記得在之後打給林奇的電話中問道﹐這家公司基於未來三到四年盈利的本益比真的只有兩倍嗎？

米勒稱﹐到他2005年賣出房利美時﹐他的投資增長了50倍。這種孤注一擲的做法顯示出米勒的投資風格。他同一時期通常持有三、四十只股票﹐而一般的共同基金投資組合中大多擁有約100只股票。他喜歡看到對一些公司的負面看法﹐這可以讓他在股價下跌時買進﹐從而拉低平均買進價格。這種策略會讓他持有大量股份﹐這一點在股價上漲時讓人羨慕﹐而需要脫手時就比較麻煩。

當有人問道他是怎麼知道錯誤地買進了還要下跌的股票時﹐米勒曾回應道﹐當我們不再能獲得報價時。換言之﹐他不願意加碼買進的唯一價格就是零。

米勒這種不成功則成仁的做法甚至令其他價值型投資者也感到畏懼。米勒的朋友、Davis Funds基金經理克里斯托弗•戴維斯(Christopher Davis)回憶說﹐曾在90年代初同米勒討論過他的投資策略。當時他告訴米勒﹕我的一個目標是正確的次數超過犯錯的次數。

據戴維斯回憶﹐米勒回擊說﹐這樣很愚蠢。米勒稱﹐真正有意義的是你正確的時候能賺多少。如果你10次錯了9次﹐股票變得一錢不值﹐但只要第十次上漲了20倍﹐你就夠了。戴維斯說﹐我可做不到這點。

在1990和1991年的儲蓄及房屋貸款危機中﹐米勒大量買進了美國運通公司(American Express Corp.)、抵押貸款巨頭房地美和陷入困境的銀行及經紀公司的股票。金融類股最終在他的投資組合中佔到了40%以上。

那次他似乎首次出現了失誤。但這些股票最終推動價值型信託基金躍居業績榜的首位。1996年﹐該基金增值38%﹐比標準普爾500指數的漲幅高出15個百分點以上。那時﹐米勒又買進了美國在線(AOL)、電腦生產商和其它失寵的科技類股。

他判斷正確所獲得的收益超過了失誤帶來的損失。在1998年至2002年﹐價值型信託基金的投資組合中有10只股票的跌幅超過75%。包括安然(Enron)和WorldCom在內的三家公司則破產了。

隨著成功投資案例的不斷增多﹐米勒在媒體報導中常被冠以“傳奇人物”。人們常常將他與Fidelity的林奇等人相提並論。與此同時﹐Legg Mason則從一家地區性經紀機構發展成為全球最大的基金公司之一。

1999年﹐他同Legg Mason達成了一項利潤格外豐厚的交易﹐取得了新基金機會信託基金的控股權。這只基金的管理費歸米勒持有一半股份的一家機構所得。從2005年到2007年﹐機會信託基金向該機構支付了1.37億美元。2006年﹐他購買了235英尺長的遊艇“烏托邦”號(Utopia)。

朋友們說﹐米勒對投資非常痴迷。當來到曼哈頓時﹐他召集首席執行長、股票分析師和其他基金經理在一起吃牛排﹐討論投資創意。這些朋友說﹐除了他的遊艇外﹐米勒對財富的象徵並不在意：他上班時總穿著在Nordstrom購買的一雙已經換了好幾次鞋底的黑皮鞋。

2006年﹐由於錯過了能源類股的飆升﹐米勒一向強於同行的業績最終終結。由於在房地產市場出現危險徵兆後買進房屋建築類股造成的虧損﹐他2007年初的表現依然不好。

2007年夏初﹐貝爾斯登(Bear Stearns)的兩只大量投資劣質抵押貸款的對沖基金爆發了內部危機。由於投資者擔心房屋市場的麻煩會進一步擴散﹐股市在7、8月份大幅下挫。

米勒認為投資者對房屋和信貸市場過於悲觀了。三季度﹐他買進了貝爾斯登。到四季度﹐隨著金融類股的下跌﹐他又買進了美林(Merrill Lynch & Co.)、華盛頓互助銀行、Wachovia和房地美。

四季度向股東解釋他的舉動時﹐米勒認為情況同1989-90年時類似。當時他也買進了大幅下挫的銀行類股。他寫道﹐有時市場會重現你認為在以前見過的模式。金融類股看來已經觸底。

2008年﹐米勒繼續增持貝爾斯登。在3月14日（週五）的一次會議上﹐他宣稱當天上午剛以非常劃算的價格買進了該股﹐每股只有30多美元﹐低於154美元的近期高點。

但那個週末貝爾斯登就破產了。在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)撮合的交易中﹐摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收購了這家知名的投資公司﹐最初的報價僅為每股2美元。

在接下來的幾天里﹐米勒和他的團隊日夜奮戰想弄明白哪裡出了錯。同時持有摩根大通股份的米勒說﹐他打電話給摩根大通的首席執行長戴蒙(Jamie Dimon)﹐跟他講了自己對貝爾斯登的估值﹐並且徵詢了他的意見。

米勒說﹐與貝爾斯登新東家的談話讓他很滿意﹐因為這證實了他對該公司的問題抵押貸款資產的估值是合理的。不過﹐他的團隊卻漏算了貝爾斯登因銀行擠兌而崩潰的可能：這家負債累累的公司大量借錢用來維持日常運營﹐當放貸商走開之後﹐它也就崩潰了。米勒說﹐他對美聯儲會促成一樁令股東損失慘重的買賣也頗感意外。

米勒擔心﹐Wachovia和華盛頓互助銀行也可能發生類似的資金緊張局面。所以他把手中這兩家公司的股票都賣掉了。

但是他並沒有徹底放棄金融類股。第二季度﹐他增持了房地美和保險巨頭AIG。在4月份發給股東的一封信中﹐他寫道﹐股市和債市反彈顯示形勢已經是柳暗花明瞭。他寫道﹐信貸恐慌隨著貝爾斯登的崩潰而結束了﹔如今﹐我們已經渡過了最糟糕的時候。截至6月底﹐米勒的團隊持有5,300萬股房地美股票﹐約佔該公司總股份的8%.

春夏兩季﹐金融類股都在持續下跌。很多價值投資者都賣掉﹐或者至少是停止買進金融類股了﹐比如Ariel Investments的約翰•羅傑斯(John Rogers)。

由於房地美和房利美的壓力尤其大﹐Legg Mason Capital Management的一些人擔心﹐群體思維開始露頭了。米勒團隊中的一位基金經理山姆•彼得斯(Sam Peters)說﹐有些對沖基金經理稱房利美和房地美會變得一錢不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份﹐他建議將Legg的研究分析師們召集起來組成一個小組﹐討論房地美的問題。在8月初有關房地美的會議上﹐所謂的“紅隊”說﹐房地美可能需要籌措大量資金﹐進而嚴重稀釋現有股東的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。而米勒還在繼續為他的機會信托投資組合買進該股。

米勒認為﹐風險只是住房市場可能比他預期的表現更差。不過他沒有理會政府可能會接管房地美和房利美的說法。他從財政部長鮑爾森(Henry Paulson)7月中旬發表的講話中找到了安慰﹐鮑爾森表示政府正專注於以現有形式支持“兩房”。他認為﹐隨著私營領域競爭者的倒閉﹐房地美只可能贏回更多的市場份額。截至8月底﹐AIG和房地美股價的下滑使價值信托基金較去年同期縮水33%﹐比同期標普500指數下降幅度高21個百分點。Legg的創始人梅森收到了經紀商對米勒的投訴。還有人向該公司首席執行長菲廷提出過米勒是否會被替換的問題。

在9月6日和7日這個週末﹐傳來的消息更加糟糕了。財政部宣佈將接管房利美和房地美﹐令私人股東的持股幾乎一文不值。週一﹐房地美股票的跌至不足1美元。該股年初時的股價為34美元﹐週末前的價格為5美元。政府的接管是米勒未曾料到的一個結果。

隨後他意識到﹐他的傳統強項讓他遭遇了滑鐵盧。他開始救助AIG──該公司承保了許多陷入困境的金融公司的債券。彼得斯記得米勒曾說﹐如果我們不瞭解規則﹐他公司的經理怎麼能投資金融類股呢。

9月份﹐巴爾的摩警察及消防人員退休基金董事會宣佈解聘米勒對其22億美元基金的管理。該董事會的代表沒有回復要求置評的電話。

米勒和手下的員工也感到了痛苦。他們也都同股東一道投資了公司的基金。米勒的公司也首次開始解雇員工﹐他稱這是“災難性”的經歷。米勒沒有披露他的個人盈虧。

米勒說﹐他調整了他的選股系統以迎接新世界的到來﹐他預計投資者在幾年內都會傾向於規避風險。他正重新閱讀約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)的傳記﹐將重點放在這位著名的經濟學家上世紀30年代時擔任基金經理時的經歷。他說﹐他在從市場上尋找高股息的行業領先公司。他認為受到重創的公司債券也存在機會。

但他說﹐提高基金的業績需要很長時間。我不能急功近利。

米勒指出﹐在他保持連勝記錄的最後幾年里﹐人們常常問他為什麼沒有急流勇退。在午餐時被問到是否希望當時能夠隱退時﹐他望向窗外的巴爾的摩的內港。他說﹐這的確應該是很明智的事情。不過他補充說﹐他並不打算退位。

他的朋友戴維斯說﹐如果他有退休隱居的想法﹐那他就不是米勒了。金錢固然有意義﹐但創造紀錄要有意義得多。

戴維斯說﹐他想的只是獲勝。

Tom Lauricella

【工商時報2008-12-05】美盛米勒：美股底部已出現

美盛米勒：美股底部已出現
2008-12-05 工商時報 【蕭麗君／綜合外電報導】
　以價值投資著稱，美盛資本管理公司現任董事長暨投資長米勒（Bill Miller）指稱，美國股市在今年稍早似乎已經見底。如果美國經濟惡化沒有到非常嚴重地步，就歷史慣例而言，美股明年很可能反彈逾20％。

　這位明星基金經理人在美盛年終簡報會議上指出，就心理觀點與「我們在信貸市場所見」，顯示美股底部似乎已在今年稍早浮現。

　他說如果美國沒出現20％的高失業率，至於國內生產毛額也不見萎縮15到20％的嚴重情況，以過去經驗來看，股市有機會在明年勁升超過20％。

　米勒補充，「恐慌心理難以持續」，「所以明年最糟情況頂多出現橫向走勢」。

　身為美盛價值信託基金操盤手的他指出，他在近來觀察到符合市場底部的特徵，例如過去數月股市迭創低點等。雖然沒人確知這些跡象是否意味熊市的結束，或只是熊市的反彈，但他呼應巴菲特的話表示，「如果可以用這些低價買進美股，未來獲利將很可觀」。

　米勒還說到自第二季結束以來，投資人不管股價如何，瘋狂拋售手中持股，導致目前股價非常低廉。

　但是他認為唯一股價相對不夠便宜的是消費民生與被視為具有抗跌性的類股，例如沃爾瑪與嬌生等，因為他們的本益比還是偏高。當被問及信貸緊縮何時結束時，米勒認為情況可能在一夕間逆轉。他說目前有龐大現金正隨時準備進場，「在現金開始湧入下，緊縮將將宣告結束」。

　美盛價值信託基金到2006年初，曾有連續15年績效超越標準普爾500的卓越紀錄。不過根據晨星統計資料顯示，今年以來，該基金跌幅深達逾59％，遠遜於大型混合基金平均的42.4％跌幅。

　根據該基金對證管會申報的資料顯示，他們在第三季增加美國運通、美國銀行、EMC、微軟與3M等持股部位，在同時卻售出AIG、國家金融公司、房地美與高盛等股份。

月 亮 基 金 創 辦 人 兼 投 資 總 監 John Chan ， 寫 這 封 信 給 他 的 基 金 客 戶 ， 通 知 他 們 基 金 即 將 關 閉

Full NEXT 976
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第 壹 流
Dear Jimmy

pf@nextmedia.com




月 亮 基 金 創 辦 人 兼 投 資 總 監 John Chan ， 寫 這 封 信 給 他 的 基 金 客 戶 ， 通 知 他 們 基 金 即 將 關 閉 ， 壹 傳 媒 主 席 黎 智 英 是 客 戶 之 一 。 得 到 黎 先 生 同 意 ， 這 封 信 在 《 壹 週 刊 》 刊 登 。 月 亮 基 金 是 在 06 年 成 立 的 對 沖 基 金 ， 06 年 和 07 年 基 金 表 現 分 別 上 升 25% 和 48% 。 08 年 1 月 至 9 月 基 金 下 跌 3% ， 9 月 至 10 月 基 金 下 跌 65% 。 月 亮 基 金 最 高 峰 的 規 模 逾 4 億 美 元 ， 扣 除 管 理 費 和 表 現 獎 金 ， 投 資 者 不 管 何 時 投 資 月 亮 基 金 ， 結 果 都 是 虧 損 。 而 John Chan 在 06 年 和 07 年 已 收 取 共 逾 1 億 港 元 的 表 現 獎 金 。
蔡東豪
第壹流

Dear Jimmy,
作 為 月 亮 基 金 的 投 資 總 監 ， 我 以 迷 失 的 心 情 向 你 道 別 。 月 亮 基 金 在 9 月 和 10 月 經 歷 全 球 金 融 海 嘯 ， 基 金 表 現 遭 受 前 所 未 見 的 負 面 影 響 ， 為 此 我 向 所 有 客 戶 道 歉 。 我 希 望 你 能 理 解 和 接 受 我 選 擇 在 這 時 候 關 閉 月 亮 基 金 的 原 因 。
兩 年 前 游 說 你 投 資 月 亮 基 金 的 時 候 ， 我 向 你 講 解 我 的 投 資 信 念 ︰ 我 相 信 價 值 投 資 法 ， 以 合 理 價 格 買 入 優 質 股 份 ， 作 中 至 長 期 持 有 ， 為 投 資 者 獲 利 ； 我 相 信 紀 律 ， 只 購 入 成 交 量 達 某 指 標 的 股 份 ， 確 保 出 入 有 序 ； 我 相 信 中 國 經 濟 持 續 增 長 ， 由 實 幹 型 的 管 理 層 所 領 導 的 大 中 華 企 業 可 享 受 經 濟 成 果 。 從 我 接 觸 投 資 的 第 一 天 開 始 ， 我 以 為 「 信 念 」 和 「 紀 律 」 再 加 上 「 耐 性 」 和 「 眼 光 」 ， 長 遠 而 言 ， 是 投 資 必 勝 方 程 式 。 在 我 的 二 十 年 投 資 生 涯 ， 這 方 程 式 確 實 從 未 令 我 失 望 。 當 然 ， 這 一 切 都 是 金 融 海 嘯 之 前 的 經 驗 。

對 沖 基 金 在 金 融 海 嘯 民 怨 高 漲 的 時 候 ， 是 人 見 人 憎 的 過 街 老 鼠 ， 所 有 負 面 的 經 濟 問 題 都 歸 咎 對 沖 基 金 。 到 這 一 刻 我 依 然 不 認 為 金 融 海 嘯 是 由 對 沖 基 金 引 起 ， 更 不 認 為 對 沖 基 金 在 這 危 難 中 火 上 加 油 。 不 管 是 投 資 銀 行 或 是 傳 統 銀 行 ， 拿 一 元 去 做 三 十 元 的 生 意 ， 銀 行 管 理 層 覺 得 是 理 所 當 然 ， 監 管 者 視 若 無 睹 。 這 些 銀 行 有 沒 有 想 過 ， 當 它 們 判 斷 錯 誤 ， 有 多 少 人 被 拖 累 ？ 當 中 有 多 少 人 是 無 辜 的 ？ 各 國 政 府 動 用 數 以 千 億 元 去 救 市 ， 但 沒 有 一 分 錢 是 用 來 注 資 對 沖 基 金 。
我 不 是 說 笑 ， 我 外 父 只 知 道 我 從 事 投 資 工 作 ， 對 沖 基 金 這 四 個 字 從 未 在 他 面 前 出 現 過 。 我 不 想 費 神 向 一 個 不 大 懂 得 投 資 的 老 人 家 解 釋 對 沖 基 金 不 是 吸 血 鬼 、 壞 孩 子 、 輸 打 贏 要 的 壞 人 。
其 實 對 沖 基 金 經 理 跟 一 般 的 打 工 仔 沒 有 分 別 ， 都 是 勤 勤 力 力 每 日 上 班 工 作 ， 運 用 專 業 知 識 賺 錢 ， 為 家 庭 建 立 將 來 。
當 煤 氣 和 中 電 可 以 在 一 天 股 價 下 跌 一 成 半 ， 我 發 現 自 己 不 再 懂 得 投 資 。 月 亮 基 金 持 股 最 多 的 公 司 股 份 是 偉 易 達 ， 股 價 在 金 融 海 嘯 曾 跌 破 20 元 ， 其 每 股 持 現 金 是 10 元 ， 我 相 信 來 年 盈 利 跌 幅 有 限 ； 以 去 年 業 績 計 算 ， 偉 易 達 的 PE 是 4 倍 ， 股 息 17% 。 最 令 我 心 寒 的 是 ， 我 已 失 去 增 持 偉 易 達 的 信 心 ： 40 元 的 偉 易 達 我 認 為 抵 買 ， 但 在 公 司 基 本 因 素 改 變 不 大 的 情 況 下 ， 我 對 現 在 20 元 的 偉 易 達 產 生 猶 豫 。 出 現 這 矛 盾 ， 錯 不 在 偉 易 達 ， 不 在 別 人 ， 錯 在 於 我 ─ ─ 我 對 自 己 的 判 斷 能 力 信 心 不 足 ， 我 掌 握 不 到 市 場 方 向 。
Jimmy ， 你 不 應 該 投 資 在 一 個 失 去 自 信 和 迷 失 方 向 的 投 資 經 理 身 上 ， 加 上 我 感 到 很 倦 。 至 於 結 果 為 何 是 我 賺 錢 ， 你 輸 錢 ， 我 不 懂 得 怎 樣 給 你 一 個 你 能 接 受 的 解 釋 ， 我 唯 有 答 應 你 ， 我 會 把 我 的 財 富 儘 量 投 資 於 環 保 事 業 ， 為 地 球 做 一 點 事 ， 最 終 你 也 一 定 能 得 益 。
祝 身 心 愉 快 ， 後 會 有 期 。


John Chan
2008 年 11 月 18 日
蔡 東 豪 Tony Tsoi
現 任 上 市 公 司 精 電 國 際 行 政 總 裁 ， 港 交 所 上 市 委 員 會 副 主 席 。 他 曾 任 職 投 資 銀 行 ， 在 《 信 報 》 以 筆 名 原 復 生 撰 寫 財 經 專 欄 ， 對 投 資 及 求 知 有 無 限 渴 求 ， 習 慣 早 上 四 時 起 床 寫 作 找 樂 趣 。

股票市場就是這麼運作的！（當代寓言）

當代股市寓言 A parable for our times


Once upon a time in a place overrun with monkeys, a man appeared and announced to the villagers that he would buy monkeys for $10 each. The villagers, seeing that there were many monkeys around, went out to the forest, and started catching them.



從前有一個到處都是猴子地方，一名男子出現向村民宣布，他將以每隻十元的價錢購買猴子。村民瞭解附近有很多猴子，他們走進森林開始抓猴子。



The man bought thousands at $10 and as supply started to diminish, they became harder to catch, so the villagers stopped their effort.



該名男子花了數千美元購買每隻十塊錢的猴子，猴子數量開始減少，村民們越來越難抓到，因此他們不再熱衷了。



The man then announced that he would now pay $20 for each one. This renewed the efforts of the villagers and they started catching monkeys again. But soon the supply diminished even further and they were ever harder to catch, so people started going back to their farms and forgot about monkey catching.



該名男子隨後宣布，他將出價每隻猴子20美元。這又讓村民們重新開始努力抓猴子。但很快供應量更為減少，他們幾乎很難再抓到了，因此人們開始回到自己的農場，淡忘了抓猴子這件事。



The man increased his price to $25 each and the supply of monkeys became so sparse that it was an effort to even see a monkey, much less catch one.



該名男子增加價格到每隻25美元，但是猴子的供應變得更稀少，再怎麼努力都很難見到一隻猴子，更別談抓猴子了。



The man now announced that he would buy monkeys for $50! However, since he had to go to the city on some business, his assistant would now buy on his behalf.



該名男子現在宣布，每隻猴子他出價50美元！然而從這時候他離開了，去城裡辦一些事務，現在他的助手代表他繼續從事購買猴子的業務。



While the man was away the assistant told the villagers. 'Look at all these monkeys in the big cage that the man has bought. I will sell them to you at $35 each and when the man returns from the city, you can sell them to him for $50 each.'



這名男子離開後，助理告訴村民，瞧瞧該名男子購買在大籠子裡的這些猴子，我每隻用35美元賣給你們，等該名男子從城裡回來，你們可以將它們每隻50美元賣給他。



The villagers rounded up all their savings and bought all the monkeys.



村民們匯集了所有的積蓄，購買了全部的猴子。



They never saw the man nor his assistant again

他們從此再也沒有見到這名男子和他的助理了。



and once again there were monkeys everywhere.

村子裡又再次變成到處都是猴子的地方。



Now you have a better understanding of how the stock market works.



現在你該更進一步了解，股票市場是如何運作的了。

【中國時報2008-10-19】英股市投資大師 吉姆史萊特：專注是成功關鍵

英股市投資大師 吉姆史萊特：專注是成功關鍵
2008-10-19 中國時報 【江靜玲／倫敦十八日電】

　在英國提起吉姆史萊特（Jim Slater）（見圖／江靜玲攝）

　在英國提起吉姆史萊特（Jim Slater），金融圈內外無人不知這位在英國金融界呼風喚雨、幾乎參與每筆重大交易的傳奇者。甚至有人說他有特異功能。他預言：二○○九年將是十分艱困的一年，二○一○年應逐漸復甦，而股市則將在此前六個月出現反應。

　本報記者在倫敦採訪史萊特的那個周一，全球股市狂瀉，他卻在當天上午八點到八點零一分之間，賺進了十萬英鎊（約五百八十萬台幣）。經歷過一九七三、七四年金融風暴的他，以「五級大颶風」形容此次全球金融危機。以下為訪談記要。

　金融危機 彷彿五級大颶風

　問：這次金融危機到底該怪誰？

　答：大部分的焦點都集中在全世界的法規當局。例如，房子的價格已經不切實際，銀行卻給予一二五％的貸款，顯然必將導致災難。另外很多人都知道對沖基金操作過度，逐漸走向高風險。毫無疑問，對沖基金和投資銀行都應加強規範。

　問：支付金融城裡的人那麼多錢是否正確？

　答：一些有特殊能力的投資經理人，為客戶謀取優渥報酬後，理當獲得好酬勞。但「絕大部分」的投資經理人，無法擊敗市場，這些人不該得到大筆酬金。對沖基金通常可以獲得二○％的報酬，高報酬鼓勵經理人借入高出本金數倍的錢，冒超高風險，希望賺到暴利。從今天的情況看來，這種手法顯然造成投資者的大災難。

　問：這次的風暴如何結束？

　答：一旦美國通過紓困方案，我相信歐洲也會有類似的方案，全球將通力合作一起降息。房價將持續下跌，但在一年左右，應會跌到谷底。世界人口仍持續成長，現在興建的房子卻有限，所以供求間，將逐漸回到正常運作。一旦房價開始回復，人們感到狀況好轉時，市場將會再興起。

　地緣政治 美國漸喪失主導

　問：這次金融風暴會終結美國的地緣政治主導嗎？

　答：美國的地緣政治主導已逐漸式微。未來廿年，亞洲、尤其是中國將成為經濟主導者。

　問：美元依然會是世界儲備貨幣嗎？

　答：我相信美元將維持世界儲備貨幣地位五年到十年，或許，更久一些。

　問：如果現在有一千萬美元，你會如何投資？

　答：我會以自己的名字購買短期政府公債，然後放在一個防火的保險箱裡！一旦市場開始復甦，我會考慮投資收益持續成長、流動性高、舉債低、沒有股東出售持股的小型公司績優股。多年來，小型公司在市場的通盤表現相當亮眼，是我會專注的地方。

　問：如何成為更好的投資者？

　答：我的書叫做《祖魯原則》，源自於我太太閱讀一篇有關祖魯族的文章。她如果到圖書館閱讀所有有關祖魯的書，花六個月跟他們一起生活，再花六個月到南非約堡大學進修祖魯歷史，一定會成為世界頂尖祖魯專家，因為這個範圍非常狹小，只要花費不成比例的努力，就可以成為專家。

　祖魯原則 專攻小股成贏家

　投資也是一樣，對少數股比多數人知道得多，遠比對整個市場有一般通識要好。

　華倫．巴菲特和比爾．蓋茲首次晤面時，被問到如何能如此成功時，他們的回答都只有一個字：「專注」(focus)。

　如果你在市場上做通盤投資，十次中有五次對，表現算很不錯。市場成長時，你也會賺到錢。但若投資在小公司，根據過去五十年，你將可以獲利八倍。如果你專注成為這方面的專家，十次中有六次是對的，你將獲得很高獲利。

　「專注」是建立一種方法。例如，我喜歡低本益比且持續高成長的股。

　我也喜愛現金流動強勁的股。我專注在此，並成為選股專家。讓自己成為專家和大師後，你就比別人強。

【新浪財經2008-08-23】代雪峰：中國股市不適合長期投資

代雪峰：中國股市不適合長期投資
2008-08-23 03:36:18
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　　代雪峰“去年經常被談起的‘黃金十年’，以及建立于這種假設之上的長線投資，是一種教條主義。” 一位與《第一財經日報》交流的公募基金研究總監毫不客氣地評價。在他看來，投資是將公司價值與價格，以及風險和收益不斷進行比較，進而得出結論的過程；“投資中國A股的黃金十年”，無非是把複雜的投資流程變成了情緒化的空洞口號。

　　盡管頻繁的短線交易不可取，但是簡單化，甚至教條主義的長線投資也開始為市場人士詬病。就這一問題，深圳旗隆資產管理公司董事長代雪峰結合他本人的投資實踐與本報進行了探討。

　　《第一財經日報》：中國市場不適合長期投資嗎？

　　代雪峰：可能不只是中國市場，即使是國外成熟市場也很難做到。標准普爾500指數過去100年里面確實是一直上漲的，但是這里面很多公司已經不存在了。如果恰好投資了這些公司，那麼它們都不存在了，我們的投資還能有回報嗎？並且從簡單的數理分析來看，這種概率還是相當大的。

　　有人說確實還是有一些公司跨過了漫長的周期。但是我們在A股里面還很難說有哪家公司能夠有這種潛力。至少現在沒有被發現。

　　還有人會舉巴菲特的例子，因為他長線持有了很多公司的股票。巴菲特在中國石油300億美元市值的時候認為它可以到1000億美元市值，增長潛力很大，所以買了很多。當中國石油漲到一定程度，不見得是見頂了，但是他覺得潛力不大了，于是賣出。

　　為什麼在中國石油上面，巴菲特沒有做長期投資而是做了“波段操作”呢？其實看看他長期持有哪些公司就知道了。這個組合里面，有很多公司巴菲特擁有控股權，他能夠影響到這些公司的戰略發展，並且通過收購兼並和其他財務方式，支持它們做大做強。另一些長期持有的公司確實是那種數得著的好公司。所以巴菲特能夠長期持有一些股票，有特殊的背景，並且他也是有所區別的。

　　《第一財經日報》：A股里面，萬科不就是一個好公司的榜樣嗎？長期持有萬科的股東，十幾年來的收益讓人瞠目。

　　代雪峰：那些持有萬科十幾年的股東，真的應該好好謝謝王石。萬科最早是一個做貿易的小公司，後來轉型做房地產。再後來脫離了比較弱勢的特發集團，進入著名央企華潤的懷抱。萬科的這一路，闖過了好幾道關口，王石本人功不可沒。再看看深圳其他一些房地產企業，像深深房、深天健、深長城和深振業，都是在吃老本，漸漸邊緣化；另一些像金田早已湮沒無聞。

　　你會發現，在十幾年前就把握到一家公司比如萬科能有現在的發展，是多麼困難的一件事情。不排除有人能夠做到，但是這些投資者的洞察力絕非我們現在輕松地說萬科是一家好公司可比。

　　《第一財經日報》：如果長期持股不可行的話，那麼在A股什麼樣的投資方法更切合實際？

　　代雪峰：公司的發展是動態的。長期持有一家爛公司的結果一定是災難性的；即使一家現在看上去不錯的公司，它也有自己的生命周期。人有生老病死，企業也是一樣。

　　我們從前年開始比較看好中海發展，曾經做過重點投資。這家公司的股價現在從44元跌到14元，市淨率和市盈率都比較低了。但是我們反而不看好了。因為油價如果進一步高漲，它的成本肯定會擠壓利潤空間；加上又剛剛訂購了很多船舶，趕上這一輪經濟不景氣，可能會對公司造成很大的影響。當然這是一家國有企業，有很多壟斷的資源，但是如果完全放在市場化的競爭環境下，那麼這家公司的狀況會很糟糕。

　　因此，觀察企業也需要動態地去看。長期投資，並不是說長期地買入某些股票不動；而是長期地以價值投資的方法，尋找價值和價格的契合點。

　　另外有一些公司，可能它的盈利下降，但是資產收益率仍然能夠維持的話，那麼也可以作為現金牛來投資。在熊市里面，這樣的公司也是不錯的選擇。

　　我們仍然對中國經濟的發展持樂觀態度。但是即使GDP保持較高的增速水平，上市公司的盈利仍然有可能因為很多因素，比如通脹等發生波動，甚至是負增長。對于這些不利的情況，投資者應該有清醒的認識。


蔣飛

【鉅亨網2008-08-01】傳奇基金經理人米勒：所見過最難操作的市場

傳奇基金經理人米勒：所見過最難操作的市場
鉅亨網編譯郭照青．綜合紐約外電
2008 / 08 / 01 星期五 00:23 寄給朋友 友善列印
受創的Legg Mason價值信託共同基金的投資人想要在經理人米勒(Bill Miller)周三發出的第二季致投資人信函內找個交代，恐怕得大失所望了。


米勒曾因連續十五年打敗S&P 500指數而聲名大噪，直至2006年始不慎失手。在最近提供給投資人的報告中，他喟嘆指出，市場的情況持續在懲罰價值型投資人，但他並未討論操作策略。自去年7月以來，他的一檔資產達97億美元的LMVTX基金跌價了34%，而同一期間，S&P 500僅下跌了12%。在金融股重挫的拖累下，米勒慘遭過度損失。
今年上半年，投資人自該基金贖回了24億美元。甫於上周宣布第二季虧損的Legg Mason公司渾身上下都感受到了衝擊。

米勒不只是該公司的明星經理人，還是旗下負責股票投資的Legg Mason資金管理部門總裁兼投資長。

但是除了提醒投資人，最困頓時期正是購買該基金的最佳良機外，米勒完全沒有提出反敗為勝的計劃。

付出代價

第一季結束後，米勒曾發布報告指出，在BearStearns銀行倒閉後，最壞的情況已成過去。但是這次他不敢再暗示股市低點已至，只說房利美與房地美的危機--今年該二家公司股價均已下跌逾65%，讓他相信這個市場是他所面臨過最兇險的市場。

有批評者認為他對房市與銀行股的不入流預測早可預見，並抱怨他應該預測到中國與印度經濟成長足以帶動商品的榮景。但是他對這些批評均嗤之以鼻。

他還試問--但並未回答--買進跌深的金融股或正在回檔的能源股是否應是今日「明顯的」行動。

他指出：「我的確認為某些事情是顯而易見的，」意指信用與房市危機終將結束，美國消費者與經濟的長期強勢也會重返。

他在報告中對市場的唯一預測是「顯然，股市未來將會比現在高。」

價值型投資人--購買因市場誤判而跌深的股票--今年紛紛受創，而米勒受的傷較他人更重。自去年7月以來，大型價值型基金平均跌價了16%。而LMVTX基金被歸類為大型混合基金，但是米勒在這個領域裡，仍落後同業，這些基金平均下跌了11%。

LMVTX是該公司旗下的一檔大型基金，由於投資焦點集中，目前僅投資35檔股票，因而受創嚴重。當押注失準，整體投資組合都將受到壓力。米勒的二檔持股Unitedhealth Group (UNH-US)與Aetna今年股價分別下跌了51%與29%。

米勒虧損超過了其他價值經理人，原因之一就在於，他從不遵守傳統的價值線，只大買高價股票，如Ebay與Google。

但今年以來，Ebay股價下跌了18%，Google跌幅更達26%。

Legg Mason公司持續遭遇壓力，而米勒最新的致股東信件中，有許多事均未交代。米勒本人也是一樣，他對周三被要求發表談話一事，也未提出回應。