【華爾街日報2008-12-10】金牌基金經理Legg Mason價值型信托基金米勒(William H. Miller)遭遇滑鐵盧

2008 年 12 月 10 日 17:34
金牌基金經理遭遇滑鐵盧
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在共同基金行業摸爬滾打近二十年後﹐米勒(William H. Miller)為自己打造了這個時代最出色共同基金經理人的聲譽。然而﹐就在過去短短一年時間里﹐這個榮譽就被他毀掉了。

由於在其他投資人不敢涉足的股票上屢屢斬獲﹐米勒所在的Legg Mason價值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期間年年跑贏大盤﹐這一成就讓其他任何一位基金經理人都難以望其項背。

一年前﹐當住房市場危機開始影響金融市場的時候﹐米勒迎來了施展身手的機會。他從自己爛熟於心的股票裡挑選了美國國際集團(American International Group)、Wachovia Corp.、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。當這些股票連連下跌的時候﹐他認為投資者反應過度了。他還在買進。

他本以為那次危機是一次大好的賺錢機會﹐結果危機卻變成大蕭條之後最慘重的市場潰敗。許多價值型信托基金或多或少都大傷元氣。雖然15年來他與大眾反向操作的決定都證明是明智的﹐但這次卻栽了。


Bloomberg News /Landov
米勒(William H. Miller)
金融危機讓各種類型的投資者都一敗塗地﹐從負擔不起次級按揭的房主、貸款給他們的銀行到按揭抵押證券的買家……而隨著金融市場最終一蹶不振﹐幾乎所有持有股票的人都在吐血。但它也讓類似米勒這樣因為總能領先市場一步而被奉為偶像的反向操作派大受打擊。這次重創給米勒和其他“價值”投資者帶來了教訓﹐那就是：某只股票或許看上去便宜得不可思議﹐但有時那是有充分理由的。

今年58歲的米勒在巴爾的摩Legg Mason Inc.總部接受採訪時說﹐從一開始我就沒能恰當地估計到這場流動性危機的嚴重性。

米勒以前曾從市場恐慌中賺錢。但他說﹐這次他沒想到危機會這麼嚴重﹐基本面的問題如此之深﹐以至於曾貴為市場領頭羊的優質上市公司居然統統倒下了。“我還是缺乏經驗”﹐他說。

據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據﹐一年前﹐他的價值型信托基金管理著165億美元資產﹐現在﹐連虧損帶資金贖回﹐只剩下43億美元。價值型信托基金的投資者過去一年共損失了58%﹐比標普500指數跌幅高20個百分點。

這些損失讓米勒的價值型基金多年來好於大盤的表現被一筆勾銷。據晨星的數據﹐該基金目前在同類基金的最近1年、3年、5年和10年期業績表上均排在最末檔。

管理顧問及風險資本投資人、持有該基金的科恩(Peter Cohan)說﹐我當初怎麼不索性將錢扔出窗外﹐然後點火燒掉呢？他說﹐米勒的投資策略一向奏效﹐但這次失靈了。

米勒的選股清單就像是這次股市的“烈士榜”﹐上面有：華盛頓互助銀行（Washington Mutual Inc.)、全國金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集團(Citigroup Inc.)等。

米勒在Legg總部大樓里一家私人俱樂部吃午餐時說﹐“每一個買進股票的決定都是錯的”。在位於16樓的餐廳里﹐米勒背靠牆坐著。他說﹐這是他七十年代在美國陸軍情報部門工作時養成的習慣。“真是可怕﹐”他說。

米勒是Legg Mason Capital Management的董事長﹐該部門旗下有6只共同基金。他本人負責其中的價值型信托基金和規模較小的機會信托基金(Opportunity Trust)。雖然米勒所在部門管理的資產額在Legg Mason的8,400億美元中僅佔約280億美元﹐但Legg Mason的聲譽跟它的這位金牌大明星緊密相聯。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境對股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影響﹐後者今年早些時候購買了Legg價值12.5億美元的股份。

現在的問題是﹐米勒是否會離開Legg或被別人取代。他說﹐他所在部門的董事會將決定他是去是留﹐但他還沒想要洗手不幹。Legg首席執行長、在監管米勒所在基金的董事會擔任董事長的菲廷(Mark Fetting)說﹐他支持米勒和他的業績改善計劃。

在佛羅里達長大的米勒很早就對市場產生了興趣。他說﹐六十年代末還在上高中時﹐他就將做棒球比賽裁判掙到的錢投資了RCA等股票﹐從股票上賺到的錢足夠他買一輛破舊的福特車。七十年代中期﹐他在陸軍服役時在德國呆過﹐當時他曾到慕尼黑一家經紀公司買過英特爾(Intel Corp.)的股票。他在研究院時讀的是哲學﹐但離開那裡後他進了賓夕法尼亞一家製造企業﹐最後在那裡負責投資業務。八十年代初﹐米勒當時的妻子在Legg Mason工作。通過她﹐米勒結識了Legg Mason創始人梅森(Raymond "Chip" Mason)。梅森跟他說﹐正在考慮發起幾家基金。米勒欣然表示願意加盟。1981年米勒進入Legg Mason。他現在所在的這家價值型信托基金成立於1982年﹐米勒是其聯席經理人。

1984年﹐米勒拜訪了Fidelity Investments深具影響力的基金經理彼得•林奇(Peter Lynch)﹐後者建議米勒關注房利美(Fannie Mae)。當時這家抵押貸款公司的投資組合中持有的全是問題貸款﹐同如今的情況很相似。交易員斷定房利美將會倒閉。

米勒發現房利美的情況很值得關注：他回憶說﹐不良貸款很快會從其賬面上消失﹐這家有政府背景的公司能夠以優惠利率獲得貸款﹐其低成本的結構將帶來巨大利潤。米勒記得在之後打給林奇的電話中問道﹐這家公司基於未來三到四年盈利的本益比真的只有兩倍嗎？

米勒稱﹐到他2005年賣出房利美時﹐他的投資增長了50倍。這種孤注一擲的做法顯示出米勒的投資風格。他同一時期通常持有三、四十只股票﹐而一般的共同基金投資組合中大多擁有約100只股票。他喜歡看到對一些公司的負面看法﹐這可以讓他在股價下跌時買進﹐從而拉低平均買進價格。這種策略會讓他持有大量股份﹐這一點在股價上漲時讓人羨慕﹐而需要脫手時就比較麻煩。

當有人問道他是怎麼知道錯誤地買進了還要下跌的股票時﹐米勒曾回應道﹐當我們不再能獲得報價時。換言之﹐他不願意加碼買進的唯一價格就是零。

米勒這種不成功則成仁的做法甚至令其他價值型投資者也感到畏懼。米勒的朋友、Davis Funds基金經理克里斯托弗•戴維斯(Christopher Davis)回憶說﹐曾在90年代初同米勒討論過他的投資策略。當時他告訴米勒﹕我的一個目標是正確的次數超過犯錯的次數。

據戴維斯回憶﹐米勒回擊說﹐這樣很愚蠢。米勒稱﹐真正有意義的是你正確的時候能賺多少。如果你10次錯了9次﹐股票變得一錢不值﹐但只要第十次上漲了20倍﹐你就夠了。戴維斯說﹐我可做不到這點。

在1990和1991年的儲蓄及房屋貸款危機中﹐米勒大量買進了美國運通公司(American Express Corp.)、抵押貸款巨頭房地美和陷入困境的銀行及經紀公司的股票。金融類股最終在他的投資組合中佔到了40%以上。

那次他似乎首次出現了失誤。但這些股票最終推動價值型信託基金躍居業績榜的首位。1996年﹐該基金增值38%﹐比標準普爾500指數的漲幅高出15個百分點以上。那時﹐米勒又買進了美國在線(AOL)、電腦生產商和其它失寵的科技類股。

他判斷正確所獲得的收益超過了失誤帶來的損失。在1998年至2002年﹐價值型信託基金的投資組合中有10只股票的跌幅超過75%。包括安然(Enron)和WorldCom在內的三家公司則破產了。

隨著成功投資案例的不斷增多﹐米勒在媒體報導中常被冠以“傳奇人物”。人們常常將他與Fidelity的林奇等人相提並論。與此同時﹐Legg Mason則從一家地區性經紀機構發展成為全球最大的基金公司之一。

1999年﹐他同Legg Mason達成了一項利潤格外豐厚的交易﹐取得了新基金機會信託基金的控股權。這只基金的管理費歸米勒持有一半股份的一家機構所得。從2005年到2007年﹐機會信託基金向該機構支付了1.37億美元。2006年﹐他購買了235英尺長的遊艇“烏托邦”號(Utopia)。

朋友們說﹐米勒對投資非常痴迷。當來到曼哈頓時﹐他召集首席執行長、股票分析師和其他基金經理在一起吃牛排﹐討論投資創意。這些朋友說﹐除了他的遊艇外﹐米勒對財富的象徵並不在意：他上班時總穿著在Nordstrom購買的一雙已經換了好幾次鞋底的黑皮鞋。

2006年﹐由於錯過了能源類股的飆升﹐米勒一向強於同行的業績最終終結。由於在房地產市場出現危險徵兆後買進房屋建築類股造成的虧損﹐他2007年初的表現依然不好。

2007年夏初﹐貝爾斯登(Bear Stearns)的兩只大量投資劣質抵押貸款的對沖基金爆發了內部危機。由於投資者擔心房屋市場的麻煩會進一步擴散﹐股市在7、8月份大幅下挫。

米勒認為投資者對房屋和信貸市場過於悲觀了。三季度﹐他買進了貝爾斯登。到四季度﹐隨著金融類股的下跌﹐他又買進了美林(Merrill Lynch & Co.)、華盛頓互助銀行、Wachovia和房地美。

四季度向股東解釋他的舉動時﹐米勒認為情況同1989-90年時類似。當時他也買進了大幅下挫的銀行類股。他寫道﹐有時市場會重現你認為在以前見過的模式。金融類股看來已經觸底。

2008年﹐米勒繼續增持貝爾斯登。在3月14日（週五）的一次會議上﹐他宣稱當天上午剛以非常劃算的價格買進了該股﹐每股只有30多美元﹐低於154美元的近期高點。

但那個週末貝爾斯登就破產了。在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)撮合的交易中﹐摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收購了這家知名的投資公司﹐最初的報價僅為每股2美元。

在接下來的幾天里﹐米勒和他的團隊日夜奮戰想弄明白哪裡出了錯。同時持有摩根大通股份的米勒說﹐他打電話給摩根大通的首席執行長戴蒙(Jamie Dimon)﹐跟他講了自己對貝爾斯登的估值﹐並且徵詢了他的意見。

米勒說﹐與貝爾斯登新東家的談話讓他很滿意﹐因為這證實了他對該公司的問題抵押貸款資產的估值是合理的。不過﹐他的團隊卻漏算了貝爾斯登因銀行擠兌而崩潰的可能：這家負債累累的公司大量借錢用來維持日常運營﹐當放貸商走開之後﹐它也就崩潰了。米勒說﹐他對美聯儲會促成一樁令股東損失慘重的買賣也頗感意外。

米勒擔心﹐Wachovia和華盛頓互助銀行也可能發生類似的資金緊張局面。所以他把手中這兩家公司的股票都賣掉了。

但是他並沒有徹底放棄金融類股。第二季度﹐他增持了房地美和保險巨頭AIG。在4月份發給股東的一封信中﹐他寫道﹐股市和債市反彈顯示形勢已經是柳暗花明瞭。他寫道﹐信貸恐慌隨著貝爾斯登的崩潰而結束了﹔如今﹐我們已經渡過了最糟糕的時候。截至6月底﹐米勒的團隊持有5,300萬股房地美股票﹐約佔該公司總股份的8%.

春夏兩季﹐金融類股都在持續下跌。很多價值投資者都賣掉﹐或者至少是停止買進金融類股了﹐比如Ariel Investments的約翰•羅傑斯(John Rogers)。

由於房地美和房利美的壓力尤其大﹐Legg Mason Capital Management的一些人擔心﹐群體思維開始露頭了。米勒團隊中的一位基金經理山姆•彼得斯(Sam Peters)說﹐有些對沖基金經理稱房利美和房地美會變得一錢不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份﹐他建議將Legg的研究分析師們召集起來組成一個小組﹐討論房地美的問題。在8月初有關房地美的會議上﹐所謂的“紅隊”說﹐房地美可能需要籌措大量資金﹐進而嚴重稀釋現有股東的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。而米勒還在繼續為他的機會信托投資組合買進該股。

米勒認為﹐風險只是住房市場可能比他預期的表現更差。不過他沒有理會政府可能會接管房地美和房利美的說法。他從財政部長鮑爾森(Henry Paulson)7月中旬發表的講話中找到了安慰﹐鮑爾森表示政府正專注於以現有形式支持“兩房”。他認為﹐隨著私營領域競爭者的倒閉﹐房地美只可能贏回更多的市場份額。截至8月底﹐AIG和房地美股價的下滑使價值信托基金較去年同期縮水33%﹐比同期標普500指數下降幅度高21個百分點。Legg的創始人梅森收到了經紀商對米勒的投訴。還有人向該公司首席執行長菲廷提出過米勒是否會被替換的問題。

在9月6日和7日這個週末﹐傳來的消息更加糟糕了。財政部宣佈將接管房利美和房地美﹐令私人股東的持股幾乎一文不值。週一﹐房地美股票的跌至不足1美元。該股年初時的股價為34美元﹐週末前的價格為5美元。政府的接管是米勒未曾料到的一個結果。

隨後他意識到﹐他的傳統強項讓他遭遇了滑鐵盧。他開始救助AIG──該公司承保了許多陷入困境的金融公司的債券。彼得斯記得米勒曾說﹐如果我們不瞭解規則﹐他公司的經理怎麼能投資金融類股呢。

9月份﹐巴爾的摩警察及消防人員退休基金董事會宣佈解聘米勒對其22億美元基金的管理。該董事會的代表沒有回復要求置評的電話。

米勒和手下的員工也感到了痛苦。他們也都同股東一道投資了公司的基金。米勒的公司也首次開始解雇員工﹐他稱這是“災難性”的經歷。米勒沒有披露他的個人盈虧。

米勒說﹐他調整了他的選股系統以迎接新世界的到來﹐他預計投資者在幾年內都會傾向於規避風險。他正重新閱讀約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)的傳記﹐將重點放在這位著名的經濟學家上世紀30年代時擔任基金經理時的經歷。他說﹐他在從市場上尋找高股息的行業領先公司。他認為受到重創的公司債券也存在機會。

但他說﹐提高基金的業績需要很長時間。我不能急功近利。

米勒指出﹐在他保持連勝記錄的最後幾年里﹐人們常常問他為什麼沒有急流勇退。在午餐時被問到是否希望當時能夠隱退時﹐他望向窗外的巴爾的摩的內港。他說﹐這的確應該是很明智的事情。不過他補充說﹐他並不打算退位。

他的朋友戴維斯說﹐如果他有退休隱居的想法﹐那他就不是米勒了。金錢固然有意義﹐但創造紀錄要有意義得多。

戴維斯說﹐他想的只是獲勝。

Tom Lauricella

【工商時報2008-12-05】美盛米勒：美股底部已出現

美盛米勒：美股底部已出現
2008-12-05 工商時報 【蕭麗君／綜合外電報導】
　以價值投資著稱，美盛資本管理公司現任董事長暨投資長米勒（Bill Miller）指稱，美國股市在今年稍早似乎已經見底。如果美國經濟惡化沒有到非常嚴重地步，就歷史慣例而言，美股明年很可能反彈逾20％。

　這位明星基金經理人在美盛年終簡報會議上指出，就心理觀點與「我們在信貸市場所見」，顯示美股底部似乎已在今年稍早浮現。

　他說如果美國沒出現20％的高失業率，至於國內生產毛額也不見萎縮15到20％的嚴重情況，以過去經驗來看，股市有機會在明年勁升超過20％。

　米勒補充，「恐慌心理難以持續」，「所以明年最糟情況頂多出現橫向走勢」。

　身為美盛價值信託基金操盤手的他指出，他在近來觀察到符合市場底部的特徵，例如過去數月股市迭創低點等。雖然沒人確知這些跡象是否意味熊市的結束，或只是熊市的反彈，但他呼應巴菲特的話表示，「如果可以用這些低價買進美股，未來獲利將很可觀」。

　米勒還說到自第二季結束以來，投資人不管股價如何，瘋狂拋售手中持股，導致目前股價非常低廉。

　但是他認為唯一股價相對不夠便宜的是消費民生與被視為具有抗跌性的類股，例如沃爾瑪與嬌生等，因為他們的本益比還是偏高。當被問及信貸緊縮何時結束時，米勒認為情況可能在一夕間逆轉。他說目前有龐大現金正隨時準備進場，「在現金開始湧入下，緊縮將將宣告結束」。

　美盛價值信託基金到2006年初，曾有連續15年績效超越標準普爾500的卓越紀錄。不過根據晨星統計資料顯示，今年以來，該基金跌幅深達逾59％，遠遜於大型混合基金平均的42.4％跌幅。

　根據該基金對證管會申報的資料顯示，他們在第三季增加美國運通、美國銀行、EMC、微軟與3M等持股部位，在同時卻售出AIG、國家金融公司、房地美與高盛等股份。