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【經濟日報2011-04-27】孟格：巴菲特不賣比亞迪

2011-04-26T23:39:00.001-07:00

孟格：巴菲特不賣比亞迪

【經濟日報╱詳細內容請參考最新一期《商業周刊》)】 2011.04.27 03:35 am

《商業周刊》獨家越洋專訪股神巴菲特最重要的事業夥伴孟格（Charles Munger），請他分析全球經濟大勢及人生智慧。對於美國債務及全球復甦問題，他仍表憂心，但談到中國及比亞迪的長線前景，卻立刻轉為一片樂觀。不過短期他也擔心中國不動產泡沫化的問題。

以下是專訪摘要：

美聯社

《商業周刊》問：巴菲特擔心美國債務過高，會讓美元在未來五至十年愈走愈低，你的看法？

孟格答：從人類文明歷史發展來看，強盛國家的貨幣走下坡有前例可循，這現象發生在羅馬，也發生在英國。例如羅馬銀幣500年的發展過程，通貨膨脹非常快。現在各國不斷印鈔，是很不好的現象。

中國跟這些老牌資本主義國家不一樣，因為沒有完善的社會福利制度，中國人靠家庭體系和儲蓄，國家建設則是靠經常帳盈餘。人民就是儲蓄機器，也是投資機器。

問：所以你持續看好中國經濟？

答：中國會怎樣發展，真的沒有人知道。人類史上沒有一個像中國這樣大的國家，以這樣快的速度發展。許多中國人到美國後，短期內就表現得相當突出；中國之前經濟沒起飛，完全不是因為中國人沒本事。中國人口過多，之前陷入所謂「馬爾薩斯陷阱」（Malthusian trap），每個人只能求溫飽，沒有多餘能量。加上政府施政不彰、自以為是又太坐井觀天。一旦中國脫離這樣愚蠢的政治體系和馬爾薩斯陷阱後，就會開始有剩餘產出，前進的速度就相當驚人。

問：中國目前遭遇通膨、工資上漲的衝擊，中國人民銀行最近又提高利率，中國經濟將面臨轉型，你認為對中國未來發展會有什麼影響？

答：我認為中國政府管理國家的能力，比美國政府好得多，特別是近幾年來，中國政府的政策奏效。

問：你不擔心目前中國的不動產泡沫？

答：當然有理由擔心泡沫。這種笨蛋泡沫造成過多剩餘產出，對西班牙、英國、愛爾蘭、甚至之前的日本，都造成相當大影響，但中國已開始抑制過度炒作。如果任由泡沫膨脹，問題當然不小。

問：去年你與巴菲特訪問中國時，曾表示中國投資機會非常多。既然看好中國，為何去年年報沒有看見波克夏增持中國股票或資產？

答：中國目前盛行一種文化，就是比誰能在最短時間內賺大錢。股市也有泡沫的傾向，我們不喜歡泡沫。我們投資中石油時股價很便宜，現在已經沒有這種價錢…

問：你曾說比亞迪創辦人王傳福是愛迪生與亨利‧福特的綜合體…

答：愛迪生從早工作到晚，睡眠時間很少，王傳福睡眠時間也很少，他們都不停嘗試新東西。他們的工作方法也很像，只是王傳福手下有更多工程師。愛迪生發明非常多東西，但在事業經營上就比不上王傳福。甚至可以說，王傳福在很多方面比愛迪生優秀。

問：比亞迪最近營收下跌，股價更是重挫，你不擔心？

答：不，我不擔心，比亞迪營收連續五年來以倍數成長，但可能他們也知道衝得過頭，衝太快總是不太好。王傳福沒有製造業背景，這家公司全靠他一個人建立起來，他才四十五歲，一個來自鄉下的創業家，沒有外國技術幫忙，就能建立這樣不凡的企業。我們不希望把比亞迪變成波克夏的公司，它是王傳福自己的公司。

問：跟富士康的紛爭呢？

答：這些年發生很多事，富士康與比亞迪是兩種不同商業模式和文化，富士康當然發展得很成功，但文化上不同於比亞迪，我對比亞迪的企業文化比較安心。

問：富士康那裡不好嗎？

答：我不評論其他公司。

問：台灣呢？

答：中國發展起來，對台灣當然大有幫助。兩岸貿易量大增，最不希望看到的就是台灣和大陸惡眼相向，同樣的民族、一樣的儒家文化。我對台灣認識不多，中國快速發展時，台灣也跟得很快。對我一個外人來說，大陸和台灣我根本分不出來。中國很多經濟政策抄自台灣的。

問：我很好奇，台灣公司從來沒出現在波克夏的考量中嗎？

答：我們也可能會買台灣公司呀！就像我們買以色列的Iscar一樣，歐洲公司我們也看了很久！但有買什麼嗎？我們投資是要抓住對的機會，好公司來我們就買，但我們必須買我們了解的公司。有些公司會制定什麼收購目標或地區，波克夏不來這套。

(詳細內容請參考最新一期《商業周刊》)

【2011/04/27 經濟日報】@ http://udn.com/

David Webb 的價值投資秘笈

2010-06-18T22:41:00.000-07:00

http://hk.biz.yahoo.com/100618/364/3typ3.html

David Webb 的價值投資秘笈
6月 18日星期五 17:35 更新

【華爾街日報】由於經常批評富豪圈內的暗箱交易﹐香港公司治理倡導者大衛‧韋伯(David Webb)成了廣為人知的股市牛虻。但他對另一件事的熱情卻沒有多少人瞭解：價值投資。

韋伯曾擔任香港交易所(新聞 - 網站 - 圖片)(Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd.)的獨立董事﹐他現在一邊用自己的錢購買自己精選的股票﹐一邊從事公共服務活動。

新手湧入炒高內地、香港樓市

錢進香港買基金

為何並非人人都能成為巴菲特？

價值投資值不值五年以後便可知

魚和熊掌兼顧的投資智慧

去年﹐由香港大亨李澤楷(新聞 - 網站 - 圖片)領導的香港電信運營商──電訊盈科(新聞 - 網站 - 圖片)有限公司(PCCW Ltd.)的股東投票贊成以21億美元出售這家公司。韋伯將其中的違規行為公諸於眾﹐導致香港監管者對此事進行調查。上訴法院支持了證券監管者的上訴﹐終止了電訊盈科的私有化計劃。

韋伯一直在推動要求香港上市公司必須每季度匯報一次財務狀況﹐而不是每半年上報一次。但至今尚未成功。

作為一名投資者﹐今年44歲的韋伯十分專注於香港的小盤股公司。他在接受採訪時說﹐可把他的投資方向形容成“價值加治理”。

具體地說﹐就是一絲不苟地梳理公司上報給證交所的文件﹐對這家公司的業務和現金流進行評估﹐同時調查公司董事和股東的政治人脈。他認真地追蹤這些公司已披露及未披露的細節。

韋伯說﹐他的投資和倡導活動之間有許多交集之處：好的股票都留給自己投資﹐而有問題的公司﹐他會在自己的網站Webb-site.com上向公眾和監管者指出來。

網站上滿是有關香港上市公司的負面信息和分析。近期的一篇文章譴責手機公司晨訊科技集團從事與核心業務無關的活動──在中國東北的瀋陽市購買房地產﹐並且在交易完成後四個月才向股東披露此事。公司回應稱曾在瀋陽做過業務﹐對這座城市很瞭解﹐並且鑒於利率較低﹐進行與核心業務無關的投資是配置剩餘現金的好辦法。

另一篇文章指出﹐中國蒙牛乳業公司首席執行長楊文俊列出的工商管理碩士學歷來自一所信譽不佳的函授學校。在牛津(新聞 - 網站 - 圖片)大學(Oxford University)學習過的韋伯喜歡通過追蹤假學歷﹐把誤導性的信息披露和一些人的心虛都晾曬於光天化日之下。蒙牛方面對此拒絕置評。

韋伯不投資固定收益產品﹐也很少買海外股票﹐因為他相信﹐全球各個市場都是高度相關的。他說﹐香港的就夠我慢慢研究了。韋伯一直是持有大約30只股票﹐並專注於那些沒有被大投行研究人員跟蹤、市值更小的股票。

年底恆指料走低

在被問到如何看待今天的市場時﹐韋伯說﹐他相信﹐隨著利率抬升、內地樓市泡沫破滅、銀行壞賬增加﹐到今年結束時香港恒生指數(Hang Seng Index)將大幅走低。他說﹐在恒生指數中權重達38.6%的中國三大國有銀行﹐將在未來三年因金融危機期間放出的天量貸款而蒙受巨額貸款損失。

韋伯說﹐銀行上市前﹐北京方面在對它們進行改革時清理了不良貸款﹐“但沒有清理不良銀行”。

另一只不被韋伯看好的股票是騰訊(新聞 - 網站 - 圖片)控股有限公司(Tencent Holdings Ltd.)。他說﹐騰訊是除了內地銀行以外被高估得最嚴重的恒生指數成份股﹐市淨率超過了21倍﹐以過去一年的收益率來計算﹐市盈率約為50倍﹐而股息收益率僅為0.24%。

曾做過投行的韋伯說﹐我認為他們的商業模式並不像市場認為的那樣可持續﹐這或許是他們正在囤積現金的原因。

韋伯說﹐目前他還沒有替別人管理財富的打算。韋伯說﹐我喜歡我現在的生活﹐在公益活動方面和家人身上想花多少時間就花多少時間﹐而如果對股東承擔起信托責任﹐這一切都會發生改變。

撰稿﹕華爾街日報Rick Carew

【華爾街日報2010-03-01】巴菲特致股東信節選

2010-03-03T05:06:00.000-08:00

2010年03月01日16:00
巴菲特致股東信節選

巴菲特一年一度的致股東信向來會吸引眾多關注。本文節選了其中一部分。

我們不做什麼

很久以前﹐查理(Charlie)就闡述過他最大的野心：“我只想知道我會死在哪裡﹐這樣我就永遠不會去那個地方。”這點智慧是受了偉大的普魯士數學家雅可比(Jacobi)的激發﹐後者提出“反轉”有助於解決難題。（我也可以說﹐這個反轉法在不那麼高深的層面也有效：把鄉村歌曲反過來唱﹐很快你就會拿回你家的汽車、房子﹐還有你老婆。）

以下是我們如何將查理的想法應用於伯克希爾的一些例子：

──查理和我對於我們無法評估其前景的業務避而遠之﹐無論其產品可能有多激動人心。過去﹐即便不是聰明絕頂的人也可以預見﹐諸如汽車（1910年代）、飛機（1930年代）、電視機（1950年代）等行業會出現驚人增長。但接下來的前景中也有一些充滿競爭的態勢﹐可能扼殺幾乎所有進入這些行業的公司。就連其中的倖存者也往往是傷痕累累。

即便查理跟我能夠清楚地預見一個行業未來的強勁增長﹐也並不意味著我們能夠判斷其利潤空間以及資本回報如何﹐因為有眾多競爭者在爭奪行業霸主地位。在伯克希爾﹐我們堅持選擇那些未來幾十年的利潤前景看上去容易預見的業務。即便如此﹐我們還是會犯下許多錯誤。

──我們絕不會依靠陌生人的好心。大得不能倒不是伯克希爾的依靠。相反﹐我們會一直安排好內部事務﹐這樣我們所能想到的任何資金要求都能夠通過自身的流動性解決。此外﹐這種流動性也會不斷地因我們眾多且多元化的業務的收益源源不斷而得以更新。

──我們絕不會嘗試迎合華爾街。那些依據媒體或分析師評論而買進賣出的投資者和我們不合拍。相反﹐我們需要的合作伙伴是出於希望長期投資一項業務的理由而加入伯克希爾﹐而他們自己懂得這項業務﹐並且這項業務遵循的政策也得到他們的認同。如果查理和我要跟一些合作伙伴一起進軍一個小企業﹐我們會找那些與我們意見一致的人﹐因為我們知道﹐共同的目標和命運才能令所有者與經理人之間的商業“聯姻”美滿。規模可以無限擴大﹐但這一真理不會改變。

難以忽視的真相（董事會過於興奮）

我出席過數十次討論併購問題的董事會議﹐通常情況下董事們都受到索價高昂的投資銀行家的指導（還有其他類型的投資銀行家嗎？）。毫無例外的﹐銀行家們總是向董事會提供有關被收購公司價值的詳盡分析﹐主要強調其價值為什麼遠超過市場價。然而﹐在我做董事會成員的五十餘年時間里﹐我從未聽到投資銀行家（或是管理層！）討論所付出的東西的真正價值。當一項交易涉及收購方發行股票﹐他們只是簡單地用市值去衡量成本。而如果收購方反過來成為被收購方的話﹐他們又可能會說﹐收購方的股票價格低得可憐﹐根本不體現它的真實價值。

如果一樁收購案考慮用股票進行收購﹐而董事們在徵求顧問的意見﹐那在我看來﹐只有一個辦法才能實現理性、平衡的討論。董事們應當再雇請一位顧問﹐反對擬議的收購﹐顧問的費用與交易未能進行掛鉤。要是沒有這劑猛藥﹐那我們在使用顧問方面的建議還是一樣：不要問剃頭匠你是否需要理發。

結束語

86歲的查理和79歲的我都極其幸運。我們出生於美國﹔有了不起的父母﹐保證我們接受了良好的教育﹔享受了美妙的家庭生活和良好的健康狀況﹔而且我們都天生具有商業頭腦﹐相較於為社會做出了同樣多甚至更多貢獻的許多人來說﹐我們獲得了與自己天賦不相符的巨大成功。此外﹐我們一直熱愛自己所從事的工作﹐得到了富有才幹、精神振奮的同事數不盡的幫助。事實上﹐這麼多年里我們的工作越來越讓人迷醉﹔我們恨不得跳著踢踏舞來上班。要是在逼不得已的時候﹐我們會樂於花大價錢保住自己的工作（不過可別告訴薪酬委員會(Comp Committee)）。

趙丹陽2010年《致投資者的一封信》全文

2010-02-24T03:39:00.001-08:00

http://www.pureheartcapital.com/

http://stock.jrj.com.cn/2010/02/2417177005994.shtml

趙丹陽2010年《致投資者的一封信》全文
2010年02月24日 17:17 來源：金融界網站【字體：大中小】網友評論(0)
　　2月24日消息，"私募教父"趙丹陽2010年《致投資者的一封信》在赤子之心網站發佈。每年年初，趙丹陽都會在赤子之心網站上發佈一封致投資者的信，內容大體是他對過去一年的總結，以及他對新一年市場的看法。然而在今年，這封郵件不再對外公佈，只有購買了赤子之心系列私募信託產品的客戶才能看到。以下為趙丹陽《致投資者的一封信》全文。
　　親愛的投資者：
　　您好！
　　2009年在充滿希望和超過想像的發展中過去了，在此信託公司發行準備中的信託計畫的管理團隊向全體投資者祝福：新年快樂！身體健康！萬事如意！
　　08年我們的投資回報率為4％，09年我們的信託基金本金為1.51，公司管理帳戶增漲超過100％，同期上證指數上漲50％，深指數上漲50％。跑贏大勢，讓我們對我們一直堅持的投資理念增添了很多信心，當然和市場中基金經理出身的優秀私募基金管理人相比較，我們的投資研究團隊仍需要繼續學習和努力。
　　回到股市，上證綜指從07年最高位6124點下跌到最低位1664點，下跌了72％，09年初時我們斷言將是出現大幅度恢復性上漲的一年，這一觀點得到了市場的印證。從歷史上看，主流市場在兩年的時間裏產生如此巨大的震幅仍屬罕見。就今天的市場而言，股市已經恢復理性，股市未來走勢將取決於對未來經濟的預期和上市公司價值的理性回歸，我們將看到在市場上回歸主流的價值投資體系和深入研究精神的重建。
　　2010年將是各國緩步提升利率，關注控制全球高通脹的時期，全球經濟將進入了一段較高通脹帶來的高成長時期；尤其是進入二十一世紀後，清潔能源和環保需求將改變過去幾十年的經濟增長模式，我們期待著這種勢在必行的變化帶給證券投資領域主導趨勢的演變。
　　2000年美國經濟進入頂峰，互聯網的泡沫破裂使美國進入衰退期。格林斯潘為了挽救美國經濟，01年9.11後又再次大幅降息，使03年美國利率降至45年最低點，在1％的位置停留了一年半，造成了美國的房地產泡沫，埋下了次債風波的種子。美國今天的實質問題是，過去20年大量的製造業和服務業轉移至中國、印度，互聯網和通訊泡沫過後，美國的創新又未跟上來，暫時沒有形成大的新興產業，而房地產和金融只能在低利率下暫時繁榮，不能作為主導產業長久支撐整個國家。今天，美國政府和家庭的資產負債表上大都是負債過多，需要"去杠杆化"削減負債率；更重要的是，產業的空洞化造成了企業和家庭的經常性損益受到破壞。如果說金融風暴是資產負債表的修正，那消費衰退就是企業和家庭損益表的修正。除非美國短期內形成一個總量很大的新興產業，否則這種修正將是一個漫長的過程。回頭看，格林斯潘只是運氣不好，如果不是美國近年的創新沒有跟上，世界將是另外一個演變過程。
　　中國2001年加入WTO後生產力得到了極大的釋放，互聯網通訊技術的普及使中國在承接全球製造業轉移過程中受益匪淺。由於人民幣和美元實質的類掛鈎形態[1]，在出口產業占GDP比例越來越高時，按"蒙代爾三角"理論[2]，中國央行操作的困難度越來越大。
　　2005年後，人民幣升值的預期逐漸變成了全球共識，有日本的歷史為鑒，加上美元的低利率和貶值壓力，驅使全球資本都想進入中國，分享中國成長。伴隨著出口的快速增長，更多的表現是外匯儲備的暴漲。這麼多貨幣進入中國後，主要的宣洩口就是房地產和股市，一個完美的泡沫形態在中國形成。如果上述原因帶來貨幣數量的增加，那奧運會催生的民族自信心和自豪感帶來的就是貨幣乘數形成，兩者相乘的結果就是人類的瘋狂。歷史總是驚人的相似，中國今天的痛楚是在走向市場化經濟過程中必修的一課，就像97後大多數香港人不再會過度透支買樓買股。正如前日本央行行長所說，回頭看1985-1989年的日本經濟泡沫，即使重新演繹，也很難完全避免。
　　相比美國，中國的基本面要好很多，首先是政府和家庭負債率不高，尤其是家庭部分，高儲蓄率使資產負債表上有大量現金，冬天來臨之時有現金可以過冬。更重要的是，中國仍舊是全球製造業最有競爭力的地區，也就是說中國未來的損益表仍然是最堅挺的。
　　回到A股和H股，去年我們相信2009年中國股市將會形成重要的底部。今年2010年，我們今天的任務就是要尋找中國在經濟結構調整中，在未來十到二十年能夠代表中國參與全球競爭的企業，投資的本質就是分配資本，我們把資本分配給最有核心競爭力、最有效率的企業，從而促進社會的發展。大自然的春夏秋冬息息相生，每一輪嚴酷的寒冬將會淘汰那些內在體質不健康、不適合生存的物種，每一棵倒下的大樹周圍將會生出更多強盛的新苗--自然選擇Natural Selection是推動自然界和社會進步的永恆動力。誰是中國未來的沃爾瑪、豐田、微軟、寶潔……彼得林奇一生尋找到很多Tenbaggers[3]，誰會是我們未來可以賺十倍的公司呢？
　　每個人的一生中，總會有若干次重大的機遇和挑戰，在這些重要的轉折關頭，如何處理和面對將會對其一生產生決定性的影響，我們一起來分享約翰?鄧普頓爵士的投資心得。
　　牛市因為悲觀情緒而誕生，因為疑慮交加而成長，因為樂觀情緒而成熟，因為亢奮狂喜而死亡。極度悲觀彌漫時，正是買入的最好良機；而極度樂觀洋溢時，正是賣出的最好良機。市場極度低迷之時，別浪費時間操心你的頭寸萎縮或者虧損加大。不要和市場上其他人一樣只知防禦，相反地，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的價值股。
　　理智告訴我們，今天的行情已不同於2006和2007，也不會出現2008和2009，它絕不會再次以一種普遍大幅上漲和普遍大幅下跌的形態來完成，行情的發展會領先宏觀經濟資料，行業的發展會領先深滬指數，公司的股價會提前反映以上兩方面，在2400到4000點的空間裏，會有股票繼續上漲，會有股票繼續下跌，在大家都肯定了清潔能源，環保，醫藥，基建，鐵路和機電設備和消費升級概念發展確定性，再加上高利差時代金融業的瘋狂，我們的公司研究只要跟上這樣的節拍。尋找行業中最好的公司作為投資對象，抓緊公司變化從量變到質變的拐點，在穩定的行情中發揮公司研究的優越性是我們理應擅長的投資方法。
　　2008年我們的信託計畫成立前夕，我和好幾個朋友探討了這樣的問題：時間的玫瑰什麼時候才會開放，價值投資的困惑，什麼樣的公司值得長期擁有，什麼樣的公司只能階段性持有；自我的恐懼和貪婪，宏觀經濟和通貨膨脹。到2008年底，我們已經找到了大部分答案，對於其他仍然困惑的部分，我們期待09年能和朋友們共同探討和求證，我們會用一生的時間去完善我們的投資理論體系。
　　2009年，我們用實踐證明了我們方法，也有了新的困惑，做好的投資人，是要用一生去努力的事情，我們仍舊堅信10年我們將戰勝大盤，跑贏市場。

【華爾街日報2009-12-16】巴菲特回首亂世投資之道

2009-12-15T22:59:00.001-08:00

2009年12月16日08:55
巴菲特回首亂世投資之道

沃倫﹒巴菲特(Warren Buffett)相信自己在自1929年大蕭條以來最慘重的經濟危機中所做的最佳交易決定很可能是最終選擇不做某些交易。

過去那段日子在他赫赫有名的職業生涯中實屬艱難，他拒絕了一個又一個機會。他說，正是這股推動力使得他在上個月積聚了所需能量，完成了自己個人歷史上最大一筆交易──伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)斥資263億美元收購鐵路公司Burlington Northern Santa Fe Corp。

在《華爾街日報》進行的一系列採訪中，巴菲特極為詳盡地解釋了他的歷次的大手筆交易談判，包括他如何應對從房地美(Freddie Mac)、美聯銀行（Wachovia Corp.）以及摩根士丹利(Morgan Stanley)等處於危難的公司打來的焦急的電話。

這位79歲的投資巨匠回憶道，我在1942年買了自己的第一只股票，眼下的這列過山車超越了我以往見到的任何一樣東西；我們做的事情不都是聰明到極點，也不都是十足的愚蠢。

2008年3月28日，身為伯克希爾哈撒韋董事長的巴菲特接到了時任雷曼兄弟(Lehman Brothers)首席執行長理查德﹒福爾德(Richard Fuld)的電話。福爾德想知道巴菲特是否會給這家投行注資約40億美元，以止住其虧損。

當晚，巴菲特在自己位於內布拉斯加州奧馬哈的辦公室裡仔細研讀了雷曼兄弟的年度財務報表。他在封頁上記下了有令人不安的信息的頁碼，等他讀完報表，封頁上已滿是頁碼了。於是巴菲特沒有“咬鉤”。六個月後，雷曼兄弟申請了破產保護。

巴菲特回憶道，在那些日子裡，所有的人都在找錢。

巴菲特並沒有拒絕所有的人。他分別為高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)和通用電氣(General Electric Co.)投資了50億和30億美元。但是對伯克希爾哈撒韋的股東來說，那些他拒絕的交易才是更有看頭。

金融服務公司Janney Montgomery Scott分析師霍華德(Paul Howard)說，我認為人們對巴菲特拒絕了很多注資請求沒有給予足夠的讚賞。他收到過太多注資的請求。

拒絕雷曼與房地美

有一些投資者的確在市場動盪期間簽署了一些大型交易，但最後是搬起石頭砸了自己的腳。全球最大私募股權公司之一的TPG在對華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）的投資中虧損了13.5億美元。2007年年末，阿聯酋投資者向花旗集團(Citigroup Inc.)投資了數十億美元，該行的股票出現了跳水。

通過採訪巴菲特以及聯系過他的公司的代表，可以看出巴菲特究竟是如何在金融危機環境下對交易進行衡量和評估的。

救援請求從2008年3月15日星期六開始。巴菲特在伯克希爾哈撒韋的總部接到了紐約私募股權投資者弗勞爾斯(J. Christopher Flowers)打來的電話。當時弗勞爾斯正聯手一個銀行家團隊試圖對苦苦掙紮的投行貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)進行最後的營救。

巴菲特大概聽他說了十分鐘，然後就表示自己不感興趣。翌日，摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)敲定了接管貝爾斯登的交易。

兩周後，巴菲特拒絕了福爾德的注資請求。福爾德沒有回復記者的置評要求。

由於住房市場坍塌，那些握有大量住房抵押貸款支持証券的公司開始變得搖搖欲墜。代表房地美的摩根士丹利銀行家聯系到了巴菲特，請他進行投資，但他認為房地美的問題太過嚴重。

他回憶道，我很快就說了不。

當年晚些時候，美國財政部接管了房地美和它姊妹公司房利美(Fannie Mae)。房地美發言人拒絕就公司曾經聯系巴菲特一事發表評論。

巴菲特說金融危機全面爆發的2008年9月是他職業生涯最忙碌的月份之一。先是美聯銀行(Wochovia)時任首席執行長斯蒂爾(Robert Steel)請求投資100億美元。巴菲特認為美聯銀行是在樓市最火爆時期不計後果地投身次貸市場，於是拒絕了這一要求。

美聯銀行最後被賤賣給了富國銀行(Wells Fargo & Co.)，伯克希爾哈撒韋持有後者部分股權。富國銀行發言人拒絕就此置評。

AIG的問題太復雜

到了9月12日，四面楚歌的保險巨頭美國國際集團(AIG)時任首席執行長維爾倫斯坦德(Robert Willumstad)致電巴菲特，請求投資約50億美元。

巴菲特說自己清楚AIG需要快速籌集資金。他回憶道，我對維爾倫斯坦德說你就別在我這兒浪費時間了。

維爾倫斯坦德說，基本上，巴菲特的意思是AIG的問題太復雜了。

不過，巴菲特同意考慮對AIG的部分財產及意外險業務提出收購建議。當日晚些時候，維爾倫斯坦德回電，問巴菲特想不想“一鍋端”？他指的是AIG旗下所有財產及意外險部門，他開價為250億美元。

巴菲特表示，他將看一下交易的相關信息。然後他很快得出結論說，這筆交易太大，如果參與，伯克希爾要借一大筆錢，可能會危及其寶貴的AAA信用評級。

第二天巴菲特飛往加拿大的埃德蒙頓，參加一場由歌星席爾(Seal)和保羅﹒安卡(Paul Anka)主打、為有兒童需要器官移植的家庭籌款的慈善音樂會。大約晚上6點，他在酒店裡接到了巴克萊(Barclays PLC)總裁戴蒙德(Robert Diamond Jr.)和曾在花旗任職的顧問克萊恩(Michael Klein)打來的電話。兩位銀行家正努力在最後關頭達成一項巴克萊收購雷曼的協議，彼時雷曼正面臨著破產的危險。

他們告訴巴菲特，英國監管方不會在沒有股東批準的情況下批準這樣大的一樁交易，而股東的批準可能需要數日，甚至是數周。監管方擔心雷曼的交易對手會出現恐慌，不願意跟這家銀行有任何新的業務往來。可不可以付錢給巴菲特為雷曼的交易倉位擔保，直到股東表決？

巴菲特需要去參加音樂會。他讓兩位銀行家給他發一份列出了交易條款的傳真。巴菲特大約半夜回到酒店的時候，沒有看到任何傳真，這筆交易就這樣石沉大海。

克萊恩曾經給巴菲特的手機上留了一條信息。但巴菲特說，他手機用得不多，所以他根本就沒有意識到手機上有那條短信。他說他一直沒有看到，10個月過後女兒蘇珊﹒巴菲特才發現了它。巴菲特拒絕談論克萊恩信息的內容，只是說就算當晚收到短信，也不會導致一項交易的達成。

戴蒙德和克萊恩沒有回應置評請求。

巴菲特變得沉默寡言

就在那個周末，有關AIG的另外一項交易也在運作之中。伯克希爾公司負責批量再保險業務的高管賈因(Ajit Jain)，與弗勞爾斯和紐約私募巨頭Kohlberg Kravis Roberts & Co.牽頭的投資團隊進行了會談。他們希望一起達成一項協議為AIG的某些部門提供再保險，從而部分緩解AIG的資金緊張。

周日回到奧馬哈過後，巴菲特以為交易可能會達成，於是前往當地鄉村俱樂部Happy Hollow Club，與谷歌創始人之一布林(Sergey Brin)及其夫人共進晚餐。他打算晚餐過後再研究交易的條款。但交易告吹了，因為事實証明，AIG的財務困境實在太嚴重、太復雜。當周晚些時候，美國政府宣布了一項850億美元的救援計劃。這時巴菲特才開始對整個金融系統感到擔憂。據一位當時經常和巴菲特談話的人講，在電話交談中，一向能言善辯的巴菲特變得沉默寡言，聽起來緊張兮兮的。

投行巨頭摩根士丹利和高盛的股價都在止不住地下跌，因為人們擔心它們會成為下一批倒閉的公司。幫助全國企業為維持日常運轉融資的商業票據市場，陷入了停頓。9月16日，因持有雷曼商業票據等原因，大型貨幣市場基金Reserve Primary Fund曝出重大虧損。

巴菲特說，當時如果商業票據市場完全凍結，那麼更多主要金融機構、甚至上千家像通用電氣這樣的品牌都已經倒掉了，因為它們的支票將無法結清。如果真是這樣，持有資產約3.5萬億美元的美國貨幣市場基金將會出現恐慌，因為其中部分基金持有商業票據。巴菲特總結說，由此導致的混亂可以讓全球金融市場崩潰，從而危及伯克希爾公司。

巴菲特回憶說，我感覺這是我從來沒有見過的景象，美國公眾和國會都沒有完全領會問題的嚴重性；我想，我們眼前真的是萬丈深淵。

在奧馬哈一位富豪朋友的生日聚會上，幾位客人問巴菲特，他們的貨幣市場基金是否安全。巴菲特覺得這些問題讓人擔心，因為它們說明，長期以來被視為堅不可摧的貨幣市場基金，其安全性問題也引起了人們的普遍擔憂。

他說，當開勞斯萊斯的人們都在為自己的財產而擔心時，你就知道出了麻煩。

9月19日早晨，摩根士丹利首席執行長麥晉桁(John Mack)致電巴菲特，希望安排一項交易，可能是為摩根士丹利提供一個巨額信用額度。沒有談到具體條款。巴菲特對麥晉桁說，他沒有興趣，因為他對這家銀行不夠熟悉。

巴菲特說，他仍然認為政府有阻止災難發生的辦法。他與政府官員保持緊密聯系，曾接到時任財政部長的鮑爾森(Henry Paulson)的電話。當時鮑爾森正在制定銀行業救助方案，希望傾聽巴菲特對構造這一方案有何想法。尋求對該方案指導意見的參議員也曾打電話給他。

巴菲特回憶道，由於政府迅速採取行動，他增強了對這場危機將會化解的信心。他說，在貨幣市場基金Reserve風波爆發幾天後，政府對貨幣市場基金資產的擔保是前進了一大步。

9月底時，巴菲特決定出擊。

投資高盛

同摩根士丹利一樣，高盛也需要現金。高盛向他提了幾個交易設想，但都沒有打動他。不過他並沒有徹底回絕，原因之一在於他熟悉高盛的業務，在各種交易上曾與高盛合作多年。

9月23日，高盛銀行家特羅特(Byron Trott)致電巴菲特詢問如何才能達成交易。他曾長期與巴菲特保持著密切的合作關系。

巴菲特列出了他的條件。幾小時後協議即告達成。伯克希爾哈撒韋公司以10%的年股息率購買了50億美元的高盛優先股，以及以每股115美元購買50億美元高盛股票的認股權証。如今高盛的股價約為166美元。

巴菲特說，這項協議在某種程度上是出於對政府將遏制可能危及到高盛這種公司的金融災難的信心。另一個因素是：對伯克希爾哈撒韋公司很具吸引力的條款。

在這項交易完成後不久，巴菲特同意以10%的年股息率購買30億美元的通用電氣優先股。他還得到了以每股22.25美元購買30億美元通用電氣普通股的權利。通用電氣股價上周五上漲0.31美元，收於15.92美元。

在向這些交易投入了80億美元之後，巴菲特發起了公關攻勢，目的主要是為了提振市場，並敦促政府採取強有力的行動。

在公立電視訪談節目The Charlie Rose Show中，巴菲特將市場的動盪稱為“經濟珍珠港”，並重申了他對美國長期保持優勢地位的信念。他在《紐約時報》(New York Times)發表文章說，他在通過個人賬戶購買美國股票。

10月6日，他致信財政部長鮑爾森，提出了幫助金融體系消除銀行持有的數十億美元有毒抵押貸款資產所造成壓力的計劃。他建議匯集包括伯克希爾哈撒韋公司在內的私人資產同財政部資金一道購買銀行的按揭証券。

據知情人士說，鮑爾森認為這是“一個好主意的種子”，但美國財政部當時忙於當救火隊員，沒有進一步採取行動。

股市的持續下跌讓伯克希爾哈撒韋公司付出了代價。

“我犯了很多錯誤”

今年2月，該公司公布每股賬面價值在2008年下降了9.6%，為巴菲特1965年執掌伯克希爾哈撒韋公司以來的最大跌幅。它持有的股票損失慘重，其中包括美國運通公司(American Express Co.)和穆迪公司(Moody's Corp.)，它賣給保險客戶的防止全球股指長期下跌的衍生品合約也出現了巨額帳面虧損。

最沉重的打擊發生在4月份，當時穆迪取消了伯克希爾哈撒韋公司的AAA評級，理由是股市的下跌。此舉制約了伯克希爾哈撒韋公司龐大的保險業務，使其難以銷售防止重大虧損的保單。伯克希爾哈撒韋的股價也大幅下挫，自2008年9月中旬以來下跌了約30%。

分析師說，與Burlington的交易降低了伯克希爾哈撒韋的利潤增長潛力，因為鐵路基本上跟蹤的是整體經濟的增長。但它也降低了伯克希爾哈撒韋公司在風險較大的金融業務上的投資比例，可能會在下次危機來臨之際夯實基礎。

巴菲特對他在金融危機期間的決定存在一些遺憾。他說，如果他等到2009年3月市場觸底時才動用他的現金，他就會大賺一票了。

巴菲特說，我犯了很多錯誤。我沒有利用混亂帶來的機會實現最大化。但最終，結果還算差強人意。

Scott Patterson

【證券時報2009-12-07】以合理的價格買入好公司的股票

2009-12-07T02:44:00.001-08:00

以合理的價格買入好公司的股票
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券時報)
2009 / 12 / 07 星期一 10:36

股市永遠是有人賺有人賠，但不能因此認為股市是賭場。股市不同於賭場之處在於，股票代表了企業所有權，股價變化由企業基本面因素驅動，這就是所謂的價值投資理念。
　　那麼，如何發掘有投資價值的、價值不斷增長的公司？這就需要通過深入的研究，前瞻性、獨立性和創造性地發現有投資價值的公司，良好的公司治理結構和規範的信息披露、優秀的管理層、獨特的商業模式、高的進入壁壘和定價能力、良好的過往記錄、較好的誠信度等都是要考慮的因素。之後，還要考慮你需要支付的價格，因為好公司不一定是好股票。

　　價格圍繞價值波動是經濟規律，股市更如此，人類貪婪和恐懼的本性與群體行為的盲目加劇了這種波動。股價的急劇波動會對人的心理和行為造成巨大的影響，為了避免或減少受到這種價格巨變的傷害，格雷厄姆提出了安全邊際的概念，也就是說投資者要努力去尋找那些股價遠低於其價值的公司，這樣，即使股價下跌也是暫時的，價值規律和市場機制會使股價回到相對合理的水平。

　　經過深入的研究，以合理安全的價格買入優秀的上市公司，然後，保持持續的跟蹤，確保企業的變化符合自己的預期。另外，要保持良好的投資心態，不被股價的波動左右，不受市場先生的影響。

　　巴菲特說過，投資教育只需要兩門課：如何評價一家企業以及如何思考市場。你不必知道如何評估所有的企業，從你的能力範圍之內，你能理解的企業開始，尋找那些售價遠低於其價值的企業，忘掉你不能理解的企業，你需要知道什麼是持久的競爭優勢，什麼是短暫的競爭優勢。在投資界，如果你擁有150的智商，賣30給他人，你不需要成為天才，而需要穩定的情緒，內心的平靜，並能獨立思考。投資很簡單，但並不容易。

【中國窗2009-12-07】“亞洲巴菲特”謝清海:投資哲學是“眼見爲實”

2009-12-07T02:43:00.000-08:00

http://www.hkcd.com.hk/content/2009-12/07/content_2442131.htm

“亞洲巴菲特”謝清海:投資哲學是“眼見爲實”

2009年 12月 07日 11:25 中國窗

【中國窗】訊近日，美國投資管理公司(AMG)通過旗下全資附屬公司，斥資3600萬美元購買惠理集團有限公司5%的股權，共計8082.8萬股。

在數千家基金公司之中，惠理基金能和AMG成功對接不能僅僅歸結爲它是唯一一家香港上市的基金公司，更重要的是該公司的逆向投資策略顛覆了傳統思維，而倡導這一理念的是惠理基金的掌門、有“亞洲巴菲特”之稱的謝清海。

佐證逆向思維的唯有行動。在金融危機之後，謝清海旗下的惠理基金現在比重已從30%下降至年初的10%，到今年6月，更降低至5%。

在倡導謹慎爲先和逆市投資的前提下，謝清海更注重對公司的業務投資而非股票投資，視自己爲公司的業務投資者。爲此他早在巴菲特之前就已投資比亞迪，幷至少贏得了兩撥行情，以最大差價估算，回報率接近200%。

而今，他更看好高股息收息率的中國股票，幷希望能成爲第一個發現中國中部投資機會的人。

“無冕之王”轉戰投資

謝清海出生于馬來西亞依山傍水的檳城，這裏是當地居民避暑的聖地，但是他的童年生活却沒有想像中的那樣美好。12歲父親去世之後，他和他的兩個兄弟不得不開始擔負起贍養母親的職責。當別的孩子都在安心念書的時候，謝清海却在念書之餘還得去路邊兜售鳳梨。

年輕時的謝清海在檳城當過記者。1974年，他帶著很少的資金和一個小包踏上了開往香港的船舶。到達香港之初，謝清海依舊從事新聞事業，幷分別在《遠東經濟評論》和《華爾街日報》等媒體從事記者工作。在其記者生涯的鼎盛時期，曾報道批評過香港于1983年打算進行與美元挂勾的貨幣計劃。

正是在這段日子裏，謝清海還自學了會計學，同時對股票市場、全球經濟和金融狀况都有了深入瞭解和研究。回憶過去，謝清海笑言，“我想我的頭號熱情就是閱讀，閱讀能幫助我很好地切入主題；同時我也在股票和貨幣交易中逐漸認識到自己在投資上的天賦。”

也就在這時，他結識了當時亞洲投資銀行摩根建富的負責人謝福華，正是這個人的出現，帶給了謝清海事業上的幸運轉折。1989年，著迷于投資的他轉身成爲摩根建富亞洲公司(Morgan Grenfell Asia)的研究主管，進行坐盤交易，側重于中小市值股。對于這次轉型，謝清海表現得十分低調，“我沒有任何的總體規劃或野心，改行加入摩根的負面因素比較低，因爲我隨時可以回去當我的記者。”

在他看來，財經新聞與股權市場分析似乎有著一種天然的血緣關係，而在股票市場上也有更新的領域等待駕馭和征服，正如他所說，“我是一個積極主動的人，把生命看成是智力和職業生涯的一種冒險，一直不知疲倦地渴望征服新領域。”不僅如此，當過記者的經歷使他不知不覺會將事情放在歷史、政治和社會背景中進行分析，比那些單純做金融研究的人又多了一種優勢。

更幸運的是，在摩根建富，他遇見了未來的商業夥伴葉維義。不同的是，葉維義來自富裕家庭，自祖父開始三代經營建築生意，其父葉謀遵執掌家族企業新昌營造，但是葉維義更鍾情于基金管理。兩人的事業傾向一拍即合，1993年2月，他們以300萬美元的啓動資金創立了惠理基金(Value Partners)，謝清海擔任公司的投資總監，親自“操刀”公司的投資業務，而葉維義則以非執行董事身份參與惠理基金的業務。

投資哲學是“眼見爲實”

2006年11月，惠理集團在開曼群島注册成立，它是爲惠理基金上市而成立的控股公司。2007年11月22日，惠理基金終于走上香港聯交所的舞臺，實現了資本與資本的對接，成爲首家在香港上市的基金管理公司。

惠理集團IPO之後，謝清海持股36%，爲第一大股東；葉維義持股18%，爲第二大股東，公司其餘管理層合共持股約15%，餘下爲公衆持股。

好事成雙，2007年底，謝清海“打敗”了連續六年蟬聯香港“打工皇帝”的和記黃埔董事總經理霍建寧，以2.536億港元的年收入問鼎香港“打工皇帝”桂冠。

經歷1997年金融危機、科技股泡沫破滅以及美國次貸危機後，在香港這塊彈丸之地仍充斥著良好血液的基金公司幷不多見，而惠理基金儼然成長爲令人矚目的焦點，在衝破重重阻攔之後，從最初的300萬美元一躍成爲管理近50億美元的“基金業大亨”，幷被《阿爾法》(Alpha)雜志評爲僅次于日本對沖基金Sparx資産管理公司的亞洲第二大對沖基金。

這其中蘊含著看似簡單却很難做到的“謝式哲學”，在謝清海的世界裏，價值投資其實很簡單，“我們不願花太多錢買股票，別人可能會以爲投資是在買股票，其實我們是在做生意，做一個公司的股東。”對于每一家被投資的公司，謝清海都會考慮這家公司做的生意好不好，有沒有前景，公司的管理層行不行，然後又會反過來問自己一個問題：你真的想做這個公司的股東嗎？

不僅如此，做過記者的謝清海更是秉承了“眼見爲實”的傳統美德，既有前期研究，也有後期調研。2009年，他們考察過2000家公司，而最終只向150家公司拋送橄欖枝，其中堅持的就是“3R原則”，即正確的生意(Right business)、對的管理層(Right people)和對的股票價格(Right price)。所以，他挖掘的往往是被市場低估的二、三綫股票，更有趣的是，當香港交易所披露惠理持有的個別股票超過5%時，該股股價便迅速大漲，不得不被基金界冠名“金手指”的美譽。

比巴菲特更早投資比亞迪

在這樣的選股哲學之下，更精明的是“逆向思維”的協助，去年金融危機之後，當別人還沉靜在餘震威懾之下時，謝清海却陡然站出來，甘當百分之百的投資者，坐享市場復蘇的碩果。從惠理基金的倉位上看，2008年10月市場下跌之際，現金比重是30%；而在2009年初，現金比重降低到10%；6月，比重繼續降低到5%。

由此可以看出，他們是名副其實的“逆向投資者”，和歐洲基金經理安東尼?波頓的逆向投資哲學有著异曲同工之處，用謝清海的話是，“市場好時我們謹慎，市場差時我們勇敢。”

然而，更重要的還是人際網和最後的决策，因爲惠理基金基本不在股票市場買賣股票，而是直接和公司協商，買入可轉換債券，而價值債券的持有人實際上是股東，大概有四五十家在香港或新加坡上市的公司，惠理都是用這種方式來持有股份。另外，謝清海最擅長的地方是原創性和做决定，“想訓練做决定的能力，可以玩撲克牌、圍棋、中國象棋和21點。”

在這一思路下，謝清海找到比亞迪，幷被比亞迪的創新能力和研發能力所折服。在巴菲特决定入股比亞迪之前，謝清海至少已在比亞迪身上賺了兩波行情。第一波是2006年7月至10月建倉，一年後的8月至11月出貨；第二輪是2008年4月至8月建倉，今年3月出貨。如果以最大差價估算，回報率接近200%。

但在金融危機時，惠理也經受過投資回報下跌的痛苦，但是憑藉著“謝氏哲學”，惠理已經在市場的復蘇中過早地發現了先機。從最新的數據上看，惠理今年的回報率應該在85%至100%。當然，上市後的透明度也幫了惠理一個大忙，儘管當初的上市是迫于債務的壓力，但正是因爲上市後增加了財務狀况的公開度，將資産狀况告白天天，投資者對惠理的信任度才會加分，金融危機期間不但沒有出現投資者的大量贖回，反而增加了更多的客戶。

當然，謝清海這位“亞洲巴菲特”也有失誤的時候，對于過往的失誤，謝清海坦言，“我們還遠沒有達到萬無一失的水平。我對我們從1993年開始的所有决定做過一個研究，發現有三分之一的時候我們犯了錯，三分之一做得不錯，而剩下的三分之一則不好不壞。”這樣的錯誤比例在基金經理中幷不常見，而謝清海對失誤的坦然更顯示出他對投資者透明度的認可。

正是客觀地看待成功中的失敗和失敗中的成功，惠理基金自1993年成立以來，給客戶的年均複合收益率達到16%。最近十年，即使是損失慘重的2008年，年均複合收益率也高達20.3%。該公司旗下的“惠理中華ABH股基金”和“惠理價值基金”分別爲2001年至2005年表現最好的海外投資中國基金的前兩名。其中主要投資于內地A股市場上中國企業的“惠理中華ABH股基金”，自2000年7月發行以來，回報率已經超過900%。

長綫持有中國能源企業

對于未來，謝清海幷不認爲有很好的前景，“在未來3至5年會有第二次全球金融危機。短期全球政府的救市行爲可能會使經濟向好，這種勢頭可能會持續6個月或1至2年，但遲早會下滑。”在他看來，短期是牛市，中期則會是熊市。

而對于中國市場，謝清海相信這一定是一個讓全世界都側目的地方，因爲它們還沒有完全從危機中恢復，而中國的股權市場似乎更能讓謝清海眼睛一亮，“雖然對全世界我感到悲觀，但對中國就相對樂觀，我特別喜歡高股息收息率的中國股票。”

他堅信人民幣一定會升值，而長期持有人民幣最好的方法是持有這些使用人民幣的公司。近期，他考察了四川、湖南、湖北、廣西、新疆等中國中部地區的公司，希望成爲第一個發現那裏投資機會的人，“上海、北京等城市，的確是有大量的好公司，但是有關的研究和關注的投資者已經很多，你可能不是第一家。”

在行業選取上，謝清海更願意選擇黃金和石油以及煤炭類公司。長期來看，中國的能源與商品都是緊缺的物資，石油能源和煤炭類的公司值得長綫持有，而對于黃金，惠理基金從2000年開始就長期保持5%的資金投資于實物黃金，以備不時之需。

而在投資組合的風險控制上，謝清海幷不贊成將大部分資金進行股權投資，“我幷不鼓勵在目前潜在的風險和機會情形下，把資金全部用于股權投資。我會把錢分散投資在現金，黃金等有形資産，以及不同等級和地區的股權上。沒有人能够確切預知從現在開始的兩三年裏，世界會變成怎樣。”

在謝清海心中，“希望把惠理打造成亞太區金融市場的價值投資聖地”這一金融帝國之夢正在靠近。(肖妤倩)

【上海證券報2009-11-24】安東尼波頓:中國股市好景還長,投資者要堅持

2009-11-23T22:18:00.000-08:00

安東尼波頓:中國股市好景還長,投資者要堅持
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：上海證券報)
2009 / 11 / 24 星期二 11:43

現任富達國際投資總裁的他，已經在這個公司做足30年。
　　從1979年12月到2007年年底，他負責管理富達旗下的「特殊狀態基金」，該基金是英國過去28年表現最好的零售投資基金之一。他也因此成為聲名卓著的「英國巴菲特」。

　　但事實上，他是個非常獨特的人物，他有投資者的敏銳與堅持，亦有音樂家的靈感與激情。他同時擁有兩種看似完全不同的成就：投資大師與音樂家，這令巴菲特永遠無法被稱為美國的「安東尼·波頓(Anthony Bolton)」。

　　59歲的安東尼·波頓正在繼續他為期三個月的亞洲之旅，與客戶探討市場前景，瞭解亞太地區的第一手資料，並向富達的亞洲團隊面授機宜。

　　這或許也是波頓最後一次作為職業基金經理活躍在投資一線。今年年底，這位人稱「英國巴菲特」的傳奇投資人就將正式隱退，不再擔任富達國際投資總裁。

　　因為之前曾有過多次合作，波頓的中國同事特意為筆者開了個「小灶」，在他緊張的中國之行間隙為上海證券報安排了一次獨家採訪。筆者也有幸能在大師臨退休前，再次聆聽他的投資教誨。

　　明年股市不如今年火爆

　　記者：您一直強調，我們處在一波大牛市中，這是不是您職業生涯到目前為止見過的最強的牛市？這波牛市與以往的大牛市有何根本區別？

　　安東尼·波頓：我沒法準確斷言這波牛市最終將強到什麼地步。我唯一能肯定的是，這波牛市的第一階段會特別強勁。

　　當前的低增長、低利率環境，對股市非常有利。投資者的情緒正在改善，從悲觀向謹慎樂觀的轉變非常明顯。美國投資者正在把資金從貨幣基金向其他資產類別轉移。我認為，3月份開始的牛市可能只是序曲。雖然股市經過強勢反彈後，很可能會在某個時段回調整固，但我認為牛市將會持續一段時間。因此，現在出手入市也不晚。

　　記者：您是最早判斷股市在年初見底的人之一，通常情況下，您通過哪些因素來判定市場拐點？

　　安東尼·波頓：以我個人近30年的基金投資經驗來看，關於市場拐點，我著重研究牛市和熊市的歷史演變規律、市場總體氛圍以及長期估值。簡言之就是：歷史週期、市場情緒和投資估值。

　　相比之下，我並不過於關注經濟前景的預測。這次，我們遇到了史無前例的金融危機，同時也看到政府採取了前所未有的救市措施。假如你等所有經濟指標轉好後才開始投資，則可能錯失了牛市的黃金時段。

　　記者：近期美國股市大幅波動，先是連續下跌，然後又連續創出歷史新高，您怎麼看這種波動？您在9月份就提到市場會出現一波大的調整，現在您是否已看到這種調整？

　　安東尼·波頓：股市早就需要調整，但我並不認為短期的波動很重要。沒有股市只漲不跌，每個牛市中間都會有調整，這很正常。

　　我不確定調整是否已經結束。我想這種調整可能出現在明年吧，只能說可能。我不能預測短期的走勢。就調整而言，我認為更多地可能是在持續時間上，而不是說下跌幅度會有多大。

　　記者：我的意思是，過去幾個月股市儘管也不時出現下跌，但總體上是在持續走高。

　　安東尼·波頓：是的。我的主要觀點是，這一輪牛市會持續幾年，我並不認為，在上漲了不到一年之後，牛市已經到頭了。我認為還有一波漲勢即將到來。

　　我這裡所說的更多指發達市場，而不是中國股市。我認為，在接下來的一波上漲中，發達市場的領漲板塊將有所改變，而在領漲板塊變換的這段期間，發達市場可能出現長達數月的震盪行情，也就是說，不一定會有大幅的調整，只是需要一段時間的盤整。

　　記者：您認為明年的股市還會和今年一樣強嗎？

　　安東尼·波頓：我一直認為，牛市的第一階段會是最強勁的。所以，我認為，明年的行情可能不會有今年這麼火爆，但依然會是上漲的一年。

　　下一投資重點：增長型股票

　　記者：您最近提出了一個觀點，就是要準備好在低增長的環境下做投資，這一觀點的核心是什麼？

　　安東尼·波頓：我想上面說的其實已經涵蓋了這一觀點。在經濟轉入低增長階段後，股票仍會較其他資產類別有更好的表現，我並不認為牛市就此結束。但是股票的領漲板塊會從週期性股票轉為增長性股票，從發達市場轉向新興市場。

　　記者：現階段您最看好哪些市場？

　　安東尼·波頓：我並沒有某一個最偏愛的市場。總體來說，如果我們經過了復甦的第一階段，隨著經濟復甦速度的放慢，我認為，發達經濟體的增長會較以往有所放緩；相應地，新興經濟體會顯得更有吸引力，特別是中國。

　　記者：那麼現在我們處在哪一階段呢？這樣的階段能持續多久呢？

　　安東尼·波頓：就眼下而言，我認為我們還處在復甦的最強勁階段。我想到明年上半年，復甦最強的部分可能會結束，但我並不認為世界會重新回到衰退，只是在西方國家，經濟增長會重新回到比較緩慢的狀況。

　　記者：那麼是否可以認為，在經濟結束強勁復甦前，股市都能繼續有好的表現？

　　安東尼·波頓：我要澄清的一點是，上面談的主要是經濟，而不是股市。通常來說，股市都會提前對經濟增長作出預期。我並不認為，目前的復甦在明年上半年結束前會終止，但是股市中領漲板塊的更替可能在這之前就會完成。股市的領漲板塊將從週期性的股票轉為增長性的股票。

　　從區域上看，我認為會有資金從發達市場流向新興市場，包括中國。

　　記者：哪些股票可以被視為週期性的股票？哪些又可以被稱為增長性的呢？

　　安東尼·波頓：週期性的股票通常包括那些對經濟活動異常敏感的股票和行業，比如消費類股、工業類股或是商品類股；增長性的股票則往往是那些耐用消費品行業、科技或是醫療保健行業。

　　貨幣緊縮還不足為懼

　　記者：近期有一些央行開始啟動加息，對此您怎麼看？對股市會帶來什麼影響？

　　安東尼·波頓：我認為，在發達國家，這種情況(指加息)會來得非常慢。僅僅因為幾次加息，還不致阻斷股市的上漲步伐。除非加息的進程持續很長時間，到了一定的階段，股市的上漲週期可能隨之走到頭。但是，眼下我還並不太擔心這方面的風險。我認為，各國的退出策略更可能是緩慢的，而不會是快速退出。

　　記者：那麼投資人是否可以完全忽略貨幣政策緊縮的風險呢？比如到了明年晚些時候，股市投資人是不是應該對加息多留個心眼了？

　　安東尼·波頓：當然，也許在未來的某個時候，加息可能讓我對股市前景產生擔憂。

　　我並不敢肯定，還需要進一步觀察。對於發達國家，我的感覺是，可能在明年啟動緊縮週期，但也可能是在後年。

　　記者：您主要說的是發達國家，那麼新興經濟體是否會更早啟動退出？對中國您有沒有什麼預測？

　　安東尼·波頓：有可能，但是並非絕對如此。我對中國貨幣政策方面沒有太多的研究。

　　記者：當通脹真的來臨時，投資人應該作何選擇？

　　安東尼·波頓：就我個人而言，我目前並不太擔心通脹的問題，但我理解這對投資人可能很重要。通脹就好比給投資人的儲蓄徵稅，同時，通脹也會侵蝕企業盈利，特別是考慮到競爭已經日趨激烈、企業本身就疲於應付不斷增加的成本。

　　有一個大的原則是，在通脹時期更好的投資選擇是那些有能力將成本轉嫁給終端消費者的企業，因為這將直接決定企業在通脹環境下的盈利和分紅能力。基礎設施行業也會是一個不錯選擇，因為這一行業相對容易產生充足的現金流。其他傳統的抗通脹行業還有公用事業和煙草行業等。

　　另外，當通脹壓力增大時，投資人應該買入黃金，做空美國國債。

未來幾年可放心買A股

　　記者：您對A股的長期看法如何？您認為A股是否已見頂？

　　安東尼·波頓：我的感覺是，中國投資人過於看重短期的漲跌，這是一輪大牛市，會持續好幾年。所以，A股還有上漲空間。

　　記者：所以還會出現新高對嗎？

　　安東尼·波頓：我認為在這輪牛市結束前，我們肯定能看到A股創出新高。

　　中國現在最需要的是經濟增長，我認為當局的政策會維持可持續的增長。總體上，這種政策會比較有利於股市上漲。

　　記者：您對中國的創業板有何看法？您認為這會導致更多的投機嗎？

　　安東尼·波頓：這方面我沒有做過太多研究。只能說，從其他國家的經驗來看，發展二板市場可能是個正確的選擇。總體來說，這會是一件好事。

　　我認為投機一直在市場上存在，不管有沒有二板，現在的投機活動已經很多了。

　　記者：您在正式退休前，有沒有經驗之談可以跟中國的投資人分享？

　　安東尼·波頓：是的。我想最重要的一點是，中國投資人關注的東西太短期，他們總是試圖踏准市場的節奏。但我的體會是，要踏准市場的節奏並不容易。按照我的經驗，有太多的投資人在股市已到高點的時候仍盲目追高，以致被套牢，而在股市其實已跌到底部的時候又在最後時刻被震出局。所以，他們需要有更多反向的思維，需要有持久投資的耐力。

　　我一直認為，中國股市未來還有好幾年好光景可享，如果投資人太早賣出，等到牛市結束時回過頭來看，這會是一件很令人遺憾的事。

　　投資人總是太擔心，股市上漲是否已經到頭。我的建議是，在未來的幾年中繼續放心投資股票。

　　記者：那麼您認為任何時候都會是好的買入時機嗎？

　　安東尼·波頓：的確有些時候我會比較謹慎，比如在2007年。但現階段我感到很樂觀，我說過，中國股市接下來會有幾年的牛市。

　　別太在意「甲流」

　　記者：近期甲流疫情似乎開始惡化，您認為這會對股市帶來什麼影響？

　　安東尼·波頓：我想，甲流並不是什麼會讓我對市場前景產生很大擔憂的因素，而只會給部分行業和個股帶來影響。我認為，其他類型的流感對整體經濟環境帶來的負面影響可能更令人擔憂。

　　記者：對哪些行業有影響呢？

　　安東尼·波頓：甲流再度蔓延，對那些依賴客流的行業可能是個壞消息，因為大家都會盡量避免到人多的地方，減少傳染甲流的風險。比如旅遊、零售或是電影行業，都可能受到負面影響，但這種影響可能只是暫時的。

　　記者：對醫療保健行業來說，甲流的盛行會帶來什麼影響？

　　安東尼·波頓：我認為，這一行業中有一些不錯的機會，但需要具體分析。但我不會僅僅因為甲流的緣故就買入醫藥類股。

　　記者：退休後您個人會有什麼投資計劃？

　　安東尼·波頓：是的，我跟富達還有些關聯。我也投資我自己的錢，當然主要是通過富達的基金。具體是哪些我不便一一詳述，我自己運作的特殊狀態基金現在已一分為二，我現在這兩隻基金都有投資。另外我還在其他一些富達基金產品中有投資。

　　記者：是不是說您退休後會把您個人的投資交給在富達的同事，而不是親力親為再去自己投資？

　　安東尼·波頓：也不能完全這麼說。我在去年底今年初開始首次組建了自己個人的股票投資組合，這在以前還從未有過，以往我並不專門投資個股。

　　記者：您會按照什麼原則來選擇這些個股？

　　安東尼·波頓：我並不能說具體是哪些股票。至於說選股原則，要麼是這些個股自身的情況讓我很感興趣，要麼是我認為我所投資的基金在某些區域或行業存在低配的情況，但我個人恰恰很看好這些區域或行業，那麼我可能就會選擇自己買入相關個股，作為一種彌補。

　　記者：其中有中國股票嗎？

　　安東尼·波頓：沒有。我選的更多的還是歐洲個股。我在富達旗下一些針對中國股票的基金中已有投資，所以沒有再單獨投資中國的個股。

【鉅亨網2009-11-24】惠理基金主席謝清海:做亞洲的巴菲特

2009-11-23T22:05:00.001-08:00

惠理基金主席謝清海:做亞洲的巴菲特
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券時報)
2009 / 11 / 24 星期二 10:58

大浪淘沙。一場全球金融危機過後，香港維多利亞港兩岸的寫字樓依舊燈火璀璨，然而寫字樓內人事更迭，財富開啟、幻滅和重生的故事不斷上演。證券時報記者帶領你走進香港中環——亞太地區的金融心臟，為你介紹這些鮮為人知的香港財富故事。
　　本周起，本版開始推出「香港財富故事專欄」，每週一期，敬請關注。

　　惠理基金(Value Partner)是香港首家上市的基金公司，近10年來，惠理基金所管理基金的年均復合淨回報率尚未低於20%。金融危機期間，歐美系基金紛紛遭遇贖回，惠理基金憑借其作為上市公司的監管透明維繫了大量長期投資者，旗下管理資產即使在去年最壞的四季度仍維持在30億美元以上，今年9月底管理資產規模已恢復至46億美元的正常水平。日前，證券時報記者走訪了惠理基金的掌舵者謝清海。

　　逆向投資的投資策略

　　在香港，謝清海被譽為「亞洲的巴菲特」，這跟他與股神巴菲特擁有同樣的價值投資原則不無關係。謝清海表示，惠理基金20年來始終秉持「自下而上逆向投資」的投資原則。「與按照宏觀經濟—行業發展—行業個股自上而下的選股方式不同，惠理擅長自下而上的選股方式，因此不會特別關注哪個行業，而是更看重公司本身。」

　　謝清海表示：「成功運用逆向投資原則需要七項技能。第一是選擇的原創性。中國概念股至少7000只，可分為被低估的、正常估價的和高估的。如今被媒體廣泛報道的往往為後兩類，而我們關注的被低估的股票大約只有5%的比例；同時，會避開大多投資者研究和關注的大城市，去偏遠地區如西部地區，尋找優秀的有潛力的公司進行投資；另外，不盲目趨同市場走勢，在市場好時趨於謹慎，市場差時反而敢於冒險。」謝清海原創性投資策略一個眾所周知的例子就是比亞迪，在巴菲特持股比亞迪而吸引眾多香港投資者紛紛跟風買入時，謝清海就以6.26億元的豐厚獲利見好就收。

　　第二是調查研究。謝清海的投資方式與其做記者的經歷相關。曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》做財經記者的謝清海，在從事新聞工作的時候就十分擅長對上市公司進行調查性報道，這些經驗成就了謝清海對於投資價值的敏感性。「在選擇公司的過程中，我們堅持3Right，有潛力的行業(Right business)、出色的管理層(Right people)以及合適的購買價格(Right price)，而這一定需要前期充分的調查研究。」謝清海如是說。「我們使用的是傳統的價值投資的調研方法，即格雷厄姆和多德的傳統調研法。」

　　第三是做正確的決定。謝清海透露，他的投資錯誤率達到了33%，占三分之一，但是有三分之一的決定是正常的，三分之一的決定是明智的，而這已足夠讓惠理取得優秀的投資業績。截至10月底，旗下旗艦基金惠理價值基金A系列的增幅達69.1%，而此基金從1993年成立迄今的累計漲幅達到驚人的1623.4%，而同期的恆生指數漲幅僅為300.9%。無論是在1997年的亞洲金融海嘯，SARS肆虐期間還是橫掃全球的金融危機，惠利基金在遭遇大批贖回壓力的同時，依然能保持穩定增長。根據惠理上半年年報，其管理資產規模淨增幅為26%。

　　第四是交易結構。謝清海在其投資組合中大量運用PIPES(上市公司私募股權融資)方式，目前已通過這種方法持有四五十家在港或新加坡上市的公司股份，從而大大提高了效率並降低了成本。「現在我們基本不在股票市場上買股票，而是和上市公司直接協商以折扣價購買可轉換債券等，債券持有人實質上就是公司的股東。」謝清海說，「這有利於我們回歸真正的價值核心，我們希望做一個公司的股東，這使我們更關心公司的經營前景和管理層。」

　　其他三個原則分別為執行、維護和繼續調研。

　　基金公司上市有得有失

　　作為首家在香港上市的基金公司，當初的上市是迫於還債壓力，而謝清海也用「一個嚴重的錯誤」來形容當初引進J.H.Whitney等戰略投資者的策略。「由於這個錯誤，我最少損失了10億美元，」謝清海以後悔的口吻告訴記者，「而我們上市也是為了還清上述戰略投資者的債務。」

　　基金公司的運作方式本屬行業機密，而且公開市場融資對以「代客理財」為主業的基金公司而言屬於多餘，因此基金公司鮮有上市。謝清海在1995年先後引入兩家美國私人公司的戰略投資者，後來，兩家戰略投資者通過2007年惠理上市套現了手中大部分的股權，而惠理公司本身並沒有在IPO中進行融資。自此，惠理的投資路徑和資產變動都已大白天下，成為其他資產管理公司的參照標準。

　　但是，謝清海表示，上市對基金公司來說並非一無是處，而是起到了不可估量的作用。最明顯的就是去年金融海嘯期間，在眾多金融機構失去投資者信任的情況下，惠理基金以透明的財務狀況以及投資策略贏得了廣大投資者的信任，謝清海表示，客戶的信任成功幫助公司業績在今年年初以來開始穩定增長，期間並沒有出現投資者的大批贖回。而今年上半年公司也成功取得36%的基金整體資產加權的驕人業績，高於同期恆生指數30.4%的漲幅。

　　打造亞太區價值投資聖地

　　謝清海毫不掩飾自己的金融帝國夢想：「我們希望把惠理打造成亞太區金融市場的價值投資聖地。由於在資本市場籌集了大量的資本，使我們有足夠的實力進行擴張。」

　　今年11月，美國投資管理公司(AMG)通過旗下全資附屬公司AKH Holdings LLC，共斥資3600萬美元購買惠理集團有限公司5%的股權，共計8082.8萬股。今年8月，惠理以2235萬港元的作價出售旗下全資附屬公司盛寶資產管理香港有限公司50%的股權，以借此發展涵蓋在港交所上市的H股，紅籌股以及民企股的ETF，並將於港交所進行買賣。這一標的最終被中國平安獲得。謝清樹表示：「與平安合作的目標是希望透過盛寶香港，在中國內地、香港以及海外市場分銷交易所買賣基金產品，並能為我們下一步在中國內地以及台灣的擴張奠定戰略基礎。」

【北京新浪網2009-11-17】巴菲特與蓋茨聯合答問：未來最看好三個行業

2009-11-17T22:06:00.001-08:00

http://12788850.blog.hexun.com/40472728_d.html

巴菲特與蓋茨聯合答問：未來最看好三個行業 [翻译 2009-11-17 22:44:52]
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導語：11月12日周四，沃倫·巴菲特(Warren Buffett)和比爾·蓋茨(Bill Gates)參加了CNBC電視頻道在紐約哥倫比亞大學召開的主題為“讓美國繼續偉大”(Keeping America Great)的公開集會。
　　他們回答了學生們關於美國經濟體系、金融危機根源以及未來行業發展前景的提問，蓋茨稱最看好IT、能源以及制藥三大行業，巴菲特也就此問題作出了自己的表態。來自哥倫比亞大學商學院的貝基·奎克(BECKY QUICK)主持了此次活動。以下為問答摘要：

　　主持人：你們兩位今晚來到這裏，是因為當前是美國歷史的一個關鍵時刻。民眾對美國經濟以及整個美國資本主義體制存在著疑問。在過去一年，是否有那麽一個時刻，你們兩位曾經對資本主義以及我們的生活方式存在過質疑？

　　巴菲特：不，我沒有懷疑過。如果真有這樣的時刻，那該是去年9月，當時我們曾向經濟投入了大量資金，當時美國看起來陷入了深淵。資金大量撤出貨幣市場基金。商業票據市場陷入絕境，一切都面臨崩潰。我們投入了80億美元，但只夠維持幾天的運轉。但我從來沒有對經濟體系失去信心。美國依然運轉著，我們的資本主義體系已經有200多年歷史，其還會繼續前行。

　　蓋茨：我們擁有一個復雜的金融體系，事實已經證明我們會犯錯誤。但在這些狀況的背後，更為根本的因素是創新，你可以創建新的公司，人們願意承擔風險和投資，偉大的科學不斷發展。這個國家仍然擁有最好的大學、最好的科學，我們將對資本主義體系作出微調。當然，我們會吸取教訓，不能用大量的短期貸款應對長期需求，不能承擔過高的杠桿。但美國資本主義體系的基本面是持續的，這個體系是市場推動的，我們著眼於長遠而投資教育和諸多基礎設施。此外，我認為，在去年秋天情況最為糟糕的時刻，美國也誕生了一些發明創新。我們研制出了新藥物、新芯片、新機器人等諸多新事物，能夠在未來數十年改善我們每個人的生活。

　　問：兩位是否認為，貪婪和不道德行為是否是引發當前這場金融危機的關鍵原因？

　　巴菲特：這當然會有一定影響。我們永遠都會有貪婪心理，這並不是過去幾年才出現的。去年第三季度，美國民眾切實感受到了恐慌，貪婪與恐懼影響到了他們的行為。危機起源於華爾街，但隨後蔓延到了整體經濟。但我們永遠無法擺脫貪婪，無法消除恐懼。我們擁有的資本主義體系，如剛才蓋茨所說，是一個基於市場的體系，使得我們能夠擁有出色的機遇和法律規定，能夠釋放出美國民眾的潛能，達到過去幾百年所不能想象的程度。

　　這個體系本身並沒有錯。我們的經濟曾經充滿活力，如今仍有擁有動力。但我們已經有最偉大的推動力。這才剛剛開始，貪婪還會延續，不用對此憂心忡忡。美國電影導演奧利弗·斯通(Oliver Stone)即將完成《華爾街》電影的續集。可能這部電影中，第一集中的金融大鱷戈登·蓋柯(Gordon Gekko)會再度歸來。但這並不是推動美國經濟體系前行的因素。推動美國經濟體系前進的是市場體系中機遇的質量以及對市場所帶來受益的了解，知道你退出之後就能享受到自己所獲得知識帶來的果實。這將推動美國經濟體系繼續運轉。

　　蓋茨：最好的體系是你擁有良好的短期評估標準、完善的會計準則，追求利潤，關註風險，著眼於長期利益。投資進行新研究，讓人們創建新公司。美國在鼓勵年輕人冒險方面舉世無雙，而我就是最大的受益者。此外，我也必須招募那些較有經驗的人，我必須將產品銷售給較年長的人，這就是美國夢成真的過程。其他國家目睹了這一切，他們正努力創造這種動力。這有利於全世界。中國和印度將借鑒我們關於大學、創業精神以及簡化商業流程的理念，這很不錯。不過，我們誰也不希望再承擔極端的杠桿，冒巨大的風險。

　　問：蓋茨先生，你並不是金融行業的人，但你能說說你最初聽說雷曼兄弟申請破產後的感受嗎？

　　蓋茨：我對投資銀行的關註並不是很密切。因此，我當時並沒有覺得是一件非常可怕的事情。在科技行業，我最景仰的兩個公司，王安電腦和數據設備公司(Digital Equipment)都破產了。因此我覺得，市況總有起落，一些公司會被淘汰，我並不會對哪家公司出局感到失落。但雷曼兄弟破產帶來了連鎖反應，影響到了那些擁有該公司債券的人，一些復雜交易很難解開，這種復雜性可能會導致市場凍結。我記得當時我打電話給巴菲特，說“我應該對此感到擔憂嗎？”結果他回答說：“恩，有一點吧。”

　　主持人：沃倫，政府放任雷曼兄弟破產是個錯誤嗎？

　　巴菲特：或許是吧。我得說，總的來說，聯邦政府在應對這場經濟領域“珍珠港事件”時表現得相當不錯。如果當時美國銀行沒有收購美林，美林可能也會很快破產，當時確實會有一串多米諾骨牌般的連鎖反應。我覺得，政府當時可能沒有完全認識到雷曼兄弟是一個怎樣龐大的多米諾骨牌，或者沒有意識到該公司會對其他公司造成怎樣的連鎖反應。但總的來說，我對美國前財政部長亨利·保爾森(Henry Paulson)、美國聯邦儲備委員會主席本·伯南克(Ben Bernanke)、美國聯邦存款保險公司董事長謝拉·貝爾(Sheila Bair)、現任財政部長蒂姆·蓋特納(Tim Geithner)打很高的分，因為他們面對危機采取了史無前例的舉措。

　　問：巴菲特先生，我的問題是關於雷曼兄弟和高盛集團，你當時面臨著投資機遇。我想知道，你為什麽選擇投資高盛，為什麽不選擇投資雷曼兄弟，或是同時投資兩家公司？

　　巴菲特：在那個時候，我對高盛集團的狀況和管理層的信心超過了華爾街任何公司。現在看起來，高盛可能也會隨之受到牽連。安德魯·羅斯·蘇爾欽(Andrew Ross Sorken)的書《不能崩潰之龐大》很好地講到了這一點。但我不認為金融體系會隨之崩潰。我認為，聯邦政府最終會采取正確舉措。我認為，如果華盛頓采取正確舉措，高盛應該就是最佳投資。我認為高盛的狀況最為堅實，他們的前景最為看好。

　　主持人：沃倫，你當時說高盛擁有最好的管理層和很多其他優點。你現在還這麽認為嗎？

　　巴菲特：我和高盛的關系可以追溯到1940年我見到西德尼·溫伯格(Sidney Weinberg)(註：高盛創始人)。我關註這家公司很長時間了。他們擁有嚴格的紀律，尤其是他們對市場的時機把握，我認為高盛在這方面是華爾街中最為出色的。我認為，高盛CEO羅伊·布蘭克費恩(Roy Blankfein)有著非常出色的風險判斷力。現在看來，如果當時金融體系崩潰，那麽所有人都會受到沖擊。但我覺得高盛擁有從事金融業務的最出色人才。因此，高盛是我的第一選擇。當時，我也擁有一些其他選擇。

　　問：考慮到經濟衰退的嚴重性，一些人將此歸咎於風險監控和承銷標準的系統性崩潰，此後展開了關於政府應當扮演怎樣的適當角色的黨派之爭。政府能夠在其中扮演積極角色嗎，應該怎麽做？

　　主持人：你們兩位怎麽看待大政府？

　　蓋茨：顯然，政府在商業周期中發揮著影響。隨著時間的推移，政府需要調整犯下的錯誤。眼下，問題主要是通過通貨膨脹和利率水平進行衡量。切實的問題，你是否能夠及時發現這些狀況，讓政府發揮積極的作用。現在來看，我們知道政府能夠采取很多舉措，救助那些即將破產的公司，以更為迅速的手段解決問題。但一個基本問題是，你能夠發現泡沫嗎，政府能發現泡沫嗎？這是一個偉大的問題。一些偉大的經濟學家對此有一些看法。但這個方面還沒有得到證實。

　　巴菲特：去年9月，只有聯邦政府才能挽救局面。整個世界都想要解除杠桿。投資者驚慌失措，慌不擇路。當時唯一一個可能承擔風險，也是所有人希望卸下風險的實體就是聯邦政府。當時數天之內就有2000億美元撤出貨幣市場基金，商業票據市場陷入癱瘓，只有聯邦政府才能采取措施。幸運的是，我們的聯邦政府官員認識到了狀況，迅速采取了措施。政府發揮了巨大的作用。著眼未來，我們需要避免過度承擔杠桿，阻止大型金融機構的高管過度冒險，這將是一個非常困難的工作。但我們正在采取對策。為了營造更偉大的社會，那些被迫向聯邦政府求助以保生存的金融機構，他們的高管應當更多的下臺。目前為止，在對那些CEO們采取胡蘿蔔加大棒的措施方面，我們在這方面已經做得更好。但我覺得還應該伸出更多的大棒。

問：你們兩位認為，像哥倫比亞商學院這樣的商學院應當為信貸危機所發生的一切承擔起怎樣的職責？

　　蓋茨：記住，資本主義取得了巨大的成功。人生標準，一切偉大的事物都來自於此。商學院的職責是訓練人們思考價值和領導能力。偉大的商學院會傳授出色的技能。現實是，我們遭遇了危機，我們遭遇了挫折，或許我們因為犯下的錯誤而白白浪費了兩到三年時間，但這並不是說商學院就不會發揮重要的作用。

　　未來幾十年，商學院都會教授關於此次危機的個案研究。至少我們會因為反思經歷的痛苦而從中受益。杠桿是一件非常危險的事。巴菲特剛剛談到了金融衍生品就好像大規模殺傷性武器。投資者並沒有對此給予充分重視，尤其是在房地產領域，他們沒有完全理解房價可能下跌帶來的風險以及這對其他衍生品工具帶來的系統性風險。

　　主持人：沃倫，你會在商學院教授道德課程嗎？

　　巴菲特：我覺得學習道德的最佳場所就是家庭。我覺得，我們大多數人在上商學院之前就對身邊事物有了既定的價值觀。我認為，在商學院強調道德觀是重要的，但我覺得家庭是接受出色教育和道德觀的最佳場所。

　　如果你回顧19世紀，我們曾經有過7次銀行大恐慌。回顧20世紀，我們有過大蕭條、世界大戰和大流感。美國並不能避免問題。但我們可以解決問題。在未來100年，我們的體系還會再度閃亮。或許15年的時間是馬馬虎虎，但我們還有85年好時光。在20世紀，道瓊斯指數從66點增至11400點。這裏是一片肥沃的土壤，我們沒有理由懷疑它。

　　問：蓋茨先生，你覺得哪個行業會誕生下一個比爾·蓋茨？我很想投身於這個行業。

　　蓋茨：每個行業都有不同的創新步伐。不過IT行業一直是最為令人激動的，軟件、光纖和芯片的魔力在推動著這個行業，芯片能力每隔幾年就會增長一倍。IT行業也改變了其他很多行業的規則。IT和互聯網行業所發生的一切令人不可思議。不過，未來數十年會有一些其他行業令人驚嘆。能源技術，提供環保的廉價的能源。這個領域存在著諸多科學，大量商機，是一個全球性業務。這裏將存在一些偉大的職業機遇。還有制藥行業。我們還無法治愈帕金森癥、阿爾茨海默並或者20種疾病。可以肯定，我們會不斷對此繼續研究，這是我看好的三大行業。當然還會有很多其他領域，但我最看好這三個行業。

　　巴菲特：找到你感興趣的領域，你對此擁有激情的領域。如果我當年離開哥倫比亞大學的時候，有人告訴我IT行業會出現比爾·蓋茨，我不認為自己會在這個行業中表現出色。但我知道，什麽吸引我。我曾經提出為本·格雷漢姆(Ben Graham)(註：投資大師)免費工作，但他對我說，“你高估了自己”。不過，我還是投身於商界。我保證，只要這個領域令你著迷，你就能取得成功。別讓其他人告訴你該做什麽。你應該尋找自己的道路。

　　主持人：剛有個學生問道：哪個產業可能會出現下一個比爾•蓋茨？我們借此機會對這個教室裏的學生進行了一次調查，看看他們是否認為在有生之年還能看到微軟公司這樣富有變革力的公司，結果十個人中有八個人都做出了肯定的回答！也就是說，80%的人認為他們還有機會。你們真是一群激情四射的家夥。比爾，你是不是也同樣抱著這種樂觀想法？

　　蓋茨：當然。資本主義是偉大的，時刻有大量新鮮事物誕生。有些失敗了，有些淪為平庸，但有些則是相當特別，它們會不斷成長，然後某一天，令每個人都大吃一驚。在我提到過的那些領域還將會不斷湧現出許多這類令人驚嘆的公司。

　　主持人：好的。讓我們聽聽看下一個學生問題。

　　問：你好！我想問巴菲特先生，關於近來伯林頓北方公司(Burlington Northern)交易背後的原因有很多說法，我想知道你在這個時期增持鐵路部門資產的真正動機是什麽？

　　巴菲特：當我六歲的時候，我想要一整套火車玩具，結果老爸不肯買給我。你好好想想這件事。鐵路是和國家未來的前景密切相關的。讓我們從這裏開始，我覺得這前提再簡單不過了——你沒法把鐵路挪到中國印度或者什麽別的地方，而且未來的幾十年裏美國還會有更多的人口。他們會旅行得更頻繁，而且肯定還會有更多的貨物需要運輸。從環保或者省錢的角度，火車都是最好的選擇。伯林頓北方公司去年平均算來可用一加侖的柴油運輸一噸貨物470英裏。這可比高速公路要實惠得多！同樣情況下，火車消耗的燃料僅有卡車的三分之一，而且汙染也少得多。一列火車頂得上280輛卡車！因而未來，鐵路是更合適的交通工具。我喜歡美國西部，我喜歡伯林頓公司擁有的數千英裏鐵路。你知道，如果國家前途黯淡，那鐵路也沒什麽前途可談了。我願意賭上一大筆錢，準確來說是340億美元，在十年、二十年、三十年後貿易會更加繁榮，美國會變得更好；對柏林頓公司的股東來說，也更好。

　　主持人：好的。下一個問題。

　　問：你好！我們剛經歷過可能是這輩子最糟糕的金融危機，起碼我希望是最糟糕的吧。我知道這使得很多美國人對於未來憂心忡忡，甚至輾轉反側夜不能寐。有沒有什麽能使得你們中的任何一位也出現類似情況？

　　巴菲特：我盡量讓我的生活中不出現這種事情。我不想讓你們聽上去覺得我像個流行病爆發季節裏的殯儀業者，但去年秋天對我而言確實激動人心。有些機會一兩年之前根本不會有，有些交易更是不錯。所以說，我實在不曾輾轉反側夜不能寐，當然我也不想處在那種可能導致我夜不能寐的境地。我也不為我們經濟體系是否能最終幸存而擔心。毫無疑問我們是一團糟，但是工廠還在，玉米地也還在，美國人的聰明才智不曾隨風而去，下一個比爾·蓋茨的創新精神也不曾失去。美國會沒事的，我知道這點。我們只是需要重振旗鼓，而且我們已經開始這麽做了。

　　主持人：比爾，你提到之前你給沃倫打過電話，他說的是“大概我們需要稍微擔心些事情”，你會在夜裏因為憂慮而輾轉難眠嗎？

　　蓋茨：不會。金融系統有著很大的自我調節余地，而且還有著不錯的管理人員，這是相當幸運的事。我覺得有些不好的事情可能會是令人震驚的，譬如今後二十年要面對的恐怖分子制造的大型事件就是個相當糟糕問題，以及疫病，譬如目前正在流行的流感則是另一個。所以你得時刻關註著這些異常情況。這就是我想要指出的兩點。但是整體上，這個系統的其他部分是有著自動糾錯的能力的。長期來說，我擔心的是我們的教育系統，尤其10年級以後的教育應該比現在的更好，不過這還不至於使我夜不能寐。對於未來的機遇和國家的經濟實力而言，教育系統都是非常重要的。考慮到它沒什麽改進，我覺得有點令人擔心，應該得到更多人重視才好。

　　巴菲特：貝基，如果你有個極好的農場，而且你知道今後50年中有5年會出現旱災，但其他年份都是風調雨順的，你不會因為這5年而郁郁不樂吧？你得承認你有個很不錯的農場，我們美國的經濟系統也是如此。

　　主持人：考慮到我們剛遭過旱災，這是不是不大可能會……

　　巴菲特：不會。如果你在哥倫比亞大學裏學過統計學，你就得承認這點。

　　主持人：好吧。下一個問題繼續。

　　問：巴菲特先生，近來市場上揚的走勢之猛史上罕見，很多人都在質疑目前的價格水平能否維持，您覺得這真的是市場的反彈嗎？

巴菲特：明天誰知道會發生什麽事呢？我舉個例子來說明吧。我在1942年買進了我的第一支股票，那時候我11歲。我從那時起步，漸漸認真起來。你覺得，1942年之後直到現在，對市場而言的最好年份是哪一年？你大概沒法知道答案，是1954年，道瓊斯上漲了50%。實際上，你回顧1954年的時候會發現那也是個蕭條時期。那一次的不景氣始於1953年的7月，失業率在1954年的9月達到最高點，到11月的時候就業市場境況更是淒涼。

　　因而，只看到目前經濟狀況就決定是否買賣股票是十分不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的“下周”沒什麽意義，因為下周實在是太近了。重要的是，要對你投資的行業有著正確的長期預計並且做出評估，不然你就總是和糟糕的經濟或者低迷的市場作伴了。我在買下伯林頓的時候，我才不在乎是不是在下周、下個月或者明年會出現一波購車熱。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。我寫過這樣的文章。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天都結束了。

　　主持人：但是同時，沃倫，你也反復提到說去年在美國不少領域的投資是一次冒險，一次對美國未來的豪賭。你在海外有不少投資，也在中國花了不少時間。到底是在美國機會多，還是海外機會更多呢？

　　巴菲特：我認為美國現在機會更多。我們是世界上最大的經濟體，我們正尋找著大手筆的交易呢。不過我也很高興能找到一些別的東西，不管是在中國還是別的什麽地方。美國現在的機遇比其他任何地方都多。

　　主持人：蓋茨，你同意這說法嗎？

　　蓋茨：恩，是的。美國得益，全球得益。你不大可能碰到世界其他地方境況良好而美國一塌糊塗的情況。我們的命運被自由貿易和世界各地不斷湧現的創新捆在了一起。你知道，即使是在伯林頓公司也有不少員工是來自世界各地的。

　　巴菲特：我希望如此。
中國的發展激動人心

　　蓋茨：中國正在發生的事情十分激動人心。對我們來說，簡直太棒了。如果我們要在中國人民如1979年那般窮困和如我們一般的富足兩者之間來選擇的話，我覺得還是讓我們希望他們成為和我們一樣的消費者和發明家吧。他們距離這個標準還很遠呢。不過，中國擁有龐大的人口，足以發生很多不可思議的事情。你們可能了解，有些過去我們認為是接受我們援助的國家，譬如巴西、墨西哥、泰國等等，現在都成為了生力軍。對於世界而言，不單純依賴於美國是件好事。但美國是能源革命最可能出現的國家，IT業的革新方興未艾，我們仍將是先行者。

　　主持人：好了。我們很快回來繼續下一個問題。順便說一句，如果有機會的話，你覺得沃倫·巴菲特或者比爾·蓋茨來當你的職業顧問如何？

　　問：我想問蓋茨先生，你每天所做的事情中最重要的是什麽？

　　蓋茨：恩，我做的事情挺多的。我想最重要的事情應該是閱讀，然後繼續學習吧。我涉足不少新的領域如健康、教育、基金會等等，讀的東西很多，我也非常喜歡閱讀。我覺得，用知識武裝自己然後和那些專家學者們坐在一起並和他們一起探討，是讓我明白自己在做什麽的好辦法，也就是說，我想，學習是最重要的。

　　問：我想知道，巴菲特先生MBA畢業後進入真實的商業世界時，有什麽東西可能是MBA教育中所缺少的呢？

　　巴菲特：MBA教育給了我足夠多的準備，我不是說這個學位，而是說一些教授教授了我很多。我六、七歲的時候就知道我對投資有興趣，應該說我挺很幸運，那麽早就能找到自己感興趣的東西。我在哥倫比亞大學有兩個非常好的老師，我讀了他們所寫的所有文章和書籍。不是說知識水平有了多驚人的增長，但是我從中獲得了靈感並深受鼓舞。他們對我太好了，對我就像對待自己兒子一樣，會帶我出去吃大餐。

　　投資家本·格雷厄姆對我也是如此。這些令我對自己堅信不疑。這些信任我的人們把我帶入了這個我早已深愛的領域，一如順風而行。不過對於MBA我在這裏要補充一點，現在我打算為在座的每一位支付10萬美元，相當於你們未來收入的10%。你們可以在節目結束後來找我。(笑聲、掌聲)如果這個是真的話，如果你們10%的資產是10萬美元的話，你們現在就擁有百萬美元資產了。你們可以不斷提高自己——你們很多人都可以這樣做——就像我畢業的時候本來可以提高溝通能力一樣。你們知道，這個可不是課堂上教的。我後來參加了戴爾·卡耐基(註：美國著名公關學家和教育家)的公共演講課。

　　如果你們通過提高溝通能力，將自己的價值提升了50%，就相當於增加了50萬美元的資本價值。你可以在課後來找我，我會支付給你15萬美元。

　　問：蓋茨先生，你顯然是通過艱苦卓絕的努力才達到現在的高度，你認為單純的運氣在你的成功中扮演了什麽角色呢？

　　蓋茨：我在很多方面都十分幸運。我幸運地擁有某些天賦，父母與我分享他們的工作感想，慷慨地允許我購買任何想要的書籍，而且我趕上了好時機。微電子處理器是一項復雜的發明，只有當你夠年輕的時候才能發現它的意義，而我正為文字軟件著迷，這使得微電子處理器獲得了不可思議的影響力。無論是機遇和技術，我都算是適逢其會，還幸運地遇到了一些人，如我面前的沃倫，有機會和他們交談，向他們學習。一個人能如此幸運實屬難得，但這是我成功的主要因素之一。

　　問：我想分別請問巴菲特先生和蓋茨先生，在你們之間獨特的友誼和職業交往的生涯之中，對方什麽特質是最令你佩服的？

　　主持人：好的。誰想先開口？

　　巴菲特：嗯，我想說我最佩服的是比爾對於如何處理他積累的財富的態度。如他所說，他是個非常幸運的家夥，生當其時其地，創業適逢其會，成功得水到渠成。最終，他明白自己是一個偉大社會的受益者，而不是每個人都如我和他一樣幸運的。他認為，世界上每個人都和其他人一樣是平等的，而他不僅以自己的財富來支持這個觀點，更以自己的時間來支持它。他的妻子梅琳達也是如此。他們將把自己的後半生所有的精力、才能、財富等等都用在改善世界上65億人的生活上。這是我最佩服的。

　　蓋茨：對於沃倫，你可以說出他的許多優點，譬如他的品格和幽默感。但是我想說的是他對教學的熱忱，他將世事化繁為簡並渴望教導他人的熱忱，如此一來，人們能從他一生的經驗汲取寶貴經驗，並從無數他建立的旨在揭示事物規律模型中受益匪淺。他樂於教導他人。當他在給我打電話的時候也是這樣做的。這是我獲得的一份的真正禮物，我對此深懷敬意。

　　問：我想問兩位一個問題。在你們職業生涯中，你們很早便知道自己想要什麽。對於那些還懵懵懂懂的人，你們有什麽建議嗎？

　　蓋茨：找到真正激發你激情而且你又擅長的事情有時候可能得花上不少年。我想沃倫和我都挺幸運的，某種程度上來說，可以說是直接就撞到了。那時候我甚至不知道我的興趣是不是軟件，也不知道能不能算一份職業，我只是迷上它了。這事發生的時候，感覺好極了。我想大部分人都是在20多歲的時候開始嘗試一些不同東西，經歷中的有些事情會帶給你不同的感覺，也帶來不同的工作機遇。我想你該在最初的工作中盡量尋找接觸不同東西的機會，然後當你發現你為之著迷的事情之後，直接開始幹吧。

　　巴菲特：首先，我想說，先找個合適的人結婚吧。嘿，我說這話是認真的。這會令你的生活發生很大的改變，它會改變你的誌向抱負乃至一切。和什麽人結婚這非常、非常重要。此外，你該試著設身處地的想象，如果你是我，也就是說，如果金錢對你而言已經沒什麽意思了，你會做些什麽。我79歲了，但我仍然每天工作。這是這世界上我最想做的事情。在你生命的早期，你距離這個境界越近，你在生活中獲得的樂趣會越多，你也會做得越好。所以，不要被眼前的利益所控制。然後，盡可能地找一個你敬佩的人或者組織並為之工作。

　　那時候我願意為本·格雷厄姆工作是因為我對他的敬仰超過對行業中的其他任何人。我不在乎他付我多少錢。當他終於雇了我之後，我搬到了紐約，在我收到第一份薪水之前根本不知道自己的工資是多少。但是，我知道我願意為他工作。我知道每天早晨我從床上一躍而起，對於今天要做的事情充滿期待，而且當我晚上回家的時候我會變得比早晨更聰明。找一份令你興奮的工作吧，為某個激起你熱情的人或者某個機構工作。

　　問：這個問題是給巴菲特的。如果收購伯林頓北方公司代表著你長期以來的買入並永遠持有的投資哲學，那麽此次金融危機是否對你的投資哲學或者投資進程產生影響？

　　巴菲特：不，我的投資哲學一點兒都沒變。我喜歡具有持久競爭優勢而且管理層為我所喜歡並且信任的企業，我喜歡以合適的價格買入這種企業。附帶的，我還可以享受勝利的果實。但我自己不會去經營一個企業。

　　問：請問巴菲特，你是否建議個人投資者根據格雷厄姆和多德的投資法則進行投資和分配資本？

巴菲特：這取決於他們是否是一個積極型投資者。格雷厄姆將投資者分為積極型和消極型。如果你願意在投資上面花很多時間，我建議你盡可能多看資料，你就會發現便宜貨，一旦發現就馬上行動。

　　我從1950年、1951年開始使用這種投資方法以來，這種方法從沒發生變化，而且在我的余生也不會出現變化。我不上學以後，讀了穆迪的約1萬頁報告中的每一頁，而且讀了兩次，尋找適合投資的公司。你也需要這樣做，世界上不會有人告訴你有什麽好買賣，你必須自己去找。不過這非常耗時。

　　如果你是消極型投資者，我只建議你在很長一段時間內持續買入指數基金。

　　我要告訴你的一件事就是，最差的投資就是持有現金。雖然大家都說現金為王，但隨著時間流逝，現金的價值將下降。相反，好的企業會越來越有價值，而且你不需要花太多時間關註好企業，你只需要找到並投資於這些好企業。

　　主持人：這是不是意味著你認為最壞時期已經過去了？你也一直持有很多現金啊。

　　巴菲特：持有足夠的現金能令我感到舒服，不會在睡覺的時候感到擔憂。但這並不意味著我喜歡將現金作為一種投資。長期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金，以避免別人可以決定你的未來。

　　現在，最壞的事情——金融恐慌已經過去了。不過金融恐慌的影響還沒有結束，但這種影響總會結束，可能是明天、下周、下個月或者一年後就會結束。雖然失業還未觸底、商業也未觸底，但股市已經觸底。不要因為覺得明天會有更吸引人的投資，就錯失今天很吸引人的投資機會。

　　問：請問你們如何看待將替代能源投資作為發展經濟和使經濟恢復增長的方式？

　　主持人：蓋茨稍早談到過這個問題。

　　蓋茨：關於替代能源投資，目前存在很多很多想法，但這些想法中很多都可能走進死胡同。太陽熱能、太陽電能以及核能等都將得到發展，我們將發現這些替代能源是否能夠解決成本挑戰。我們希望確保所有替代能源都得到足夠的研發和監管批準，因為這些替代能源中將有一個能為我們提供安全廉價的能源，雖然我們現在還不知道是哪一個。

　　我認為現在我們對替代能源的研發投資還不夠，政府政策應該促進對替代能源的研發投資。

　　現在，替代能源是最為流行的投資領域。當大家都關註一個領域時，對這個領域的投資就會很多，總體資本回報也會很高。但是當某種東西成為熱門時，就會出現泡沫。因此，應該謹慎對待替代能源投資。替代能源是一個熱門投資領域，但不是一個好的投資領域。

　　問：你曾經說過，大潮不退去，你就永遠不會知道是誰在裸泳。當然，知道何時會退潮也很重要。我們該如何培養，或是鼓勵商業領袖洞察環境？

　　巴菲特：我覺得他們過去一年已經吸取了很多教訓。在伯克夏，我們實際上有70多名管理者。我認為，他們大多數人都比15個月前更為明智了。不過，我覺得有效的原則能讓你渡過一切，這是我從格雷漢姆那裏所學到的。我以此渡過了市場起伏，不需要對此感到擔憂。

　　主持人：比爾，你認為一名商界領袖最重要的特征是什麽？

　　蓋茨：令人驚訝的是，經商的要素非常直接。你獲得的收入必須高於你所花的成本。這是一個非常簡潔的概括。但要預計未來數年的情況並不容易，我們是否進行正確的投資？我們是否能在競爭中勝出？這是某種常識，我想你們會通過經驗擁有這種意識。我認為，這是一個隨著時間積累的東西，而商學院則是你能夠密集積累經驗的地方。

　　巴菲特：簡單地說，把企業當做未來100年你家族能擁有的唯一企業來運營，而且你還不能出售它。但你不需要每個季度用利潤去衡量企業業績。衡量的標準是，企業是否能夠抵禦風險，給企業帶來競爭力的特質是擴大還是縮小。我對他們說，如果你從事什麽業務，是因為其他人都在做的話，那這是不夠的。如果你將其作為一個理由，那就忘了它吧。你不需要為做什麽事找一個理由。但不要以此為理由。

　　問：你們兩位覺得是什麽特質讓你們與眾不同？

　　巴菲特：我們倆擁有激情。我們從事現在的事業是因為我們熱愛它。我們並不是為了發財才從事當前事業的。我們可能是覺得，我們能夠做好它，能夠成功從而致富。我覺得激情是極其重要的。我很幸運擁有幾位偉大的導師，父親是我人生的一個偉大導師，在職業生涯方面我受益於格雷漢姆。我很幸運在很早的時候就奠定了正確的基礎。我基本不再效仿其他人。我每天早上會照鏡子，鏡子總是同意我。於是我就出門做我認為自己該做的事情。其他人想什麽不會影響到我。

　　主持人：比爾，如果你必須選出一件讓你鶴立雞群的事情，你會選擇什麽？

　　蓋茨：讓你身邊擁有偉大的人，大量閱讀，從長遠考慮。但我還認為，你必須在一些重要時候擁有自信。當我離開哈佛大學的時候，我對朋友說，“為我工作吧”，這其中存在著某種自信。你會有一些時刻，必須相信自己，你必須抓住這些時刻。

　　問：巴菲特先生，你最近為比爾蓋茨夫婦基金會作出了巨大的貢獻。是否可以談談你為此貢獻的原因和感受？

　　巴菲特：我只有在與他們目標完全一致時才會投入，這一目標就是為大多數人做最好的事情，不管他們在哪裏，男性還是女性，膚色和信仰如何。基金會相信每個人都是平等的。我非常善於賺錢。如果你讀了亞當·斯密(Adam Smith)在1776年寫的關於勞動分工的文字，你就會知道，如果你老婆要生孩子了，別試圖學會自己接生，你該去找個產科醫生。因此我從事我所擅長的工作。而他們與我誌向完全一致。

　　問：對兩位而言，最為重要的導師是誰，你們從他們學到了什麽？

　　蓋茨：我的父母為我做出了偉大的榜樣。我父親是個律師，他會和我分享他所做的事情。我還有一些商業合作夥伴，我們互相學習，尤其是史蒂夫·鮑爾默(Steve Balmer)。我還從巴菲特身上學到很多，聽聽他是如何應對艱難狀況，如何從長遠考慮的，如何影響世界。如果你有機會和這樣的人在一起，那是太棒了。

　　問：我的問題是關於蘋果。蓋茨先生，你能否評論下史蒂夫·喬布斯(Steve Jobs)作為蘋果CEO的表現？

　　蓋茨：恩，他做的非常不錯。蘋果的業務有所不同，他們的產品包括了硬件和軟件。但當喬布斯回到蘋果的時候，蘋果處在非常艱難的狀況。實際上，當時蘋果差點就難以生存。喬布斯也帶來了管理層。他給蘋果帶來了關於偉大產品和設計的創意，這使得蘋果成為了不可思議的力量。擁有這樣的競爭對手很不錯。我們也為蘋果寫軟件，微軟與蘋果展開競爭。但在我所從事的行業中的領袖中，喬布斯擁有更多靈感，他拯救了蘋果。

　　問：蓋茨先生，你是否覺得谷歌就像早期的微軟？

　　蓋茨：恩，他們的確擁有和我們過去一樣的問題。(笑聲)這是另外一個出色的競爭對手。他們招募了很多出色的人才。他們在搜索市場占據了領先地位，獲得了難以置信的利潤。隨著時間的推移，谷歌會面臨更多的競爭壓力。谷歌是一個偉大的成功範例，兩位年輕人共同努力，推進一個創意，取得了絕對偉大的成功，而我們都在使用搜索引擎，都希望可以有多樣性。我們會從中受益。

　　問：巴菲特先生，像你這樣的價值投資者相信基本面分析，而深入的基本面分析對智慧投資非常關鍵。不過，你過去曾幾次說，你進行過非常迅速的資本配置決策，有時候還不到五分鐘。我想知道你當時是基於什麽數據才做出自信決策的。

　　巴菲特：這是50年的準備以及5分鐘的決策。(笑聲)

　　主持人：你只是看看數據表，看看年報，就做出決策？

　　巴菲特：是的，有時候我可以這樣。就拿投資可口可樂來說吧。我喝可口可樂有60年時間了，我從中看到了幾個關鍵要素，並在1988年購入了該股股票。但重大決策是根本不要耗費多少時間的。如果你耗費很多時間進行投資，你就會陷入麻煩。

　　主持人：如果美國是一只股票，你們會買嗎？

　　蓋茨：當然。

　　巴菲特：以保證金購買。(笑聲)

【北京晚報2009-11-17】逆向投資大師安東尼-波頓的11條選股秘訣

2009-11-17T21:59:00.000-08:00

逆向投資大師安東尼-波頓的11條選股秘訣2009年11月17日 08:12 來源：北京晚報

中國牛市在懷疑和憂慮之中已經走完了一年的歷程。

1664點，一年前的那個點位，已經如同998點一樣，成為了歷史的標桿。不知不覺間，A股牛市邁向了第二個年頭。

上證指數，攀升並站穩至3000點以上。道瓊斯指數，也已升破萬點。不過，在投資大師的眼中，這仍然是牛市的起步階段。

“牛市序曲”——投資大師安東尼·波頓如是說。不僅在中國市場，在全球範圍內，牛市也已有8個月之久。

上周，作為與彼得·林奇齊名的歐洲最著名的投資大師安東尼·波頓造訪中國，接受媒體訪問並參加北京第五屆金博會的國際資本論壇。這位逆向投資大師為中國股民帶來了最具含金量的投資箴言。

逆向投資大師

上週末，安東尼·波頓再次造訪北京。

當傾聽記者的問題和眾人言論時，波頓喜歡將摘下的眼鏡抵在下巴處靜靜思考，就像一位傳統的紳士叼著一隻煙斗。

安東尼·波頓是誰？早已熟悉了彼得·林奇和股神巴菲特的眾多中國投資者對這一名字還有些陌生。

他，就是富達國際有限公司總裁，也是歐洲最傑出的投資大師。其管理富達特殊情況基金的28年中，平均年化收益率為19.5%，總投資回報超過140倍，他也因此成為英國乃至世界公認的最成功的基金經理之一。

安東尼·波頓和彼得·林奇的生活方式有著驚人的類似，過去的28年裏的每一個工作日，清晨六點半左右，這位頭髮灰白、有著波浪卷的優雅紳士，坐在從英國西蘇塞克斯開往倫敦的火車上，翻閱著每日必讀的報刊和資料。

“逆向投資”——這是安東尼·波頓聞名於世的絕招。

一年前的2008年9月29日，美國7000億美元救市方案遭眾議院否決，道瓊斯指數慘跌777點，改寫史上最大單日跌點紀錄，全球股市陷入空前恐慌。

“這是好幾年來的第一次，我對股市的前景開始感到非常樂觀。”安東尼·波頓決定拿出一些新資金，加碼買進富達的股票型基金。這也是他數年來第一次加碼入市。

市場極度悲喜就要反向下注

此次北京之行，波頓再度公開發出了牛市預言，並向眾多投資者展示了一幅“市場情緒圖”：

從2006年至2009年，市場經歷了從樂觀到極度亢奮，再從焦慮到極度恐慌，如今似乎又回到了起點，市場又再度充滿希望，對前景充滿了樂觀。每一次市場的拐點，都對應著市場情緒的波動，而投資人也不斷經歷著自我肯定到自我否定的過程。

觀察市場情緒，是安東尼·波頓非常特殊的一個投資方法。在他的研究體系內，恐慌指數佔有重要一席。2008年底，波頓已經發現，當避險基金向股市宣佈投降，共同基金投資人也大肆贖回並高舉白旗之時，恐慌指數達到了高點。

VIX指數(Volatility Index)，俗稱恐慌指數，是芝加哥選擇權交易所推出的一種波動率指數，VIX指數愈高，代表市場對未來指數波動程度的預期心理愈重，心態愈是恐慌。在2008年的9月18日美股盤中，VIX指數一度達到42.16。自1993年這項指數推出以來，這是第5次突破40大關。

“在市場極度樂觀或極度悲觀時，往反方向下注就對了。每次，當我看到全市場的投資人都舉手投降時，就像看到股市落底的明確跡象。這一招，我已經用了30年了。” 安東尼·波頓說，30年來，這招從未失靈過。

“特殊狀態”投資

“做一名反向操作的逆向投資者是很難，甚至是寂寞而孤獨的，來自外界的壓力會讓你感覺形單影孤。”這是安東尼·波頓的內心感受。

對於波頓來說，他喜歡的不是那些評級最高最好的股票，而是那些價值被市場低估的股票。

與格雷厄姆的投資風格類似，喜歡反向操作的他，總是試圖避開市場熱點，尋找低估的投資目標。正是這種不隨波逐流的天性，讓波頓的基金在2000年科網股泡沫破滅時跑贏大盤。其中的秘訣就在於和巴菲特一樣，波頓避開了那些高度熱門股票，選取了大量與網路無關的股票。

反向操作是波頓最為知名的投資理念，而“特殊狀態基金”就是這個理念指導下最成功的作品。作為富達在歐洲的旗艦基金，“特殊狀態基金”自上世紀70年代以來取得了14000%的投資回報，明顯超越行業平均水準。

何為特殊狀態公司？安東尼·波頓的定義是：價格相對於資產、股利或者未來每股收益而言具有吸引力，但還具備其他特色、有可能對股價產生正面影響的公司。

統計數據顯示，波頓平均持有股票的時間為18個月。在安東尼·波頓看來，“價值投資有不同的風格，與選擇什麼時候賣出股票相比，尋找價值類股票更為重要。我們總是在重復‘發現價值股票、持有至充分估值後再轉向另一個價值股票’的過程。當然，有些股票我們也會持有5到6年，有些股票我們是賣出後再買入，這完全取決於股票的估值狀態。”

安東尼·波頓近年來密切關注著中國市場的變化。此次北京之行，他第一次對中國股民發出忠告：“中國投資者太過關注短期投資，但不斷買進賣出反而容易錯過一些投資機會，投資者買入並持有3年以上時間最好。”

安東尼·波頓的選股秘訣

◎ 了解一家企業是至關重要的，尤其要了解它的贏利方式和競爭能力。

◎ 識別影響一家企業業績的關鍵變數，尤其是那些無法控制的貨幣、利息率和稅率變化等因素，對於理解一隻股票的成長動力是至關重要的。

◎ 如果一家企業非常複雜，則很難看出它是否擁有可持續發展的動力。

◎寧願投資于一家由普通的管理層經營的優秀企業，也不投資于由明星經理經營的不良企業。

◎ 嘗試識別出當下被人忽視，卻能在未來重新獲得利益的股票。股市的眼光不夠長遠，因此，有時像下象棋一樣，只要你比別人看得稍遠一點就能取得優勢。

◎ 你擁有的消息來源越多，能夠發現成功股票的機會也就越多。

◎ 忘記你購買股票時的價格。

◎做一個逆向投資者，當股價上漲時，避免過於看漲。當幾乎所有人對前景都不樂觀時，他們可能錯了，前景會越來越好；當幾乎沒有人擔憂時，就是該謹慎小心的時候了。

◎不隨波逐流有時候會讓你成為一個孤獨的人，但事後你會發現，正是這樣的反向操作給你帶來了收益。

◎股市是一個絕佳的“貼現機制”。當經濟轉好時，股市通常會“超額”反映出基本面的利好，因為那時候股市已經有了很大的漲幅。當股價下跌時，人們往往容易變得更加沮喪。但是，一個成功的投資人必須懂得如何避免。

◎投資人的致命錯誤有兩個，買在高點是一大錯誤，第二個錯誤則是賣在低點。既然錯了一次，就不該再錯第二次。

(本報記者丁文亞)

（責任編輯：林秀敏

【鉅亨網2009-11-09】【熱點追擊】惠理(00806-HK)獲美資AMG入股，「價值投資」受重視

2009-11-09T03:12:00.001-08:00

【熱點追擊】惠理(00806-HK)獲美資AMG入股，「價值投資」受重視
鉅亨網新聞中心 (來源：財華社)
2009 / 11 / 09 星期一 14:49

財華社香港新聞中心

信奉「價值投資」的股神巴菲特近年入股比亞迪(01211-HK)創造「神話」，近日更以340億美元收購美國鐵路公司BNSF落實史上最大筆交易，引起市場高度關注，而揚言發展成亞太區金融市場的「價值投資朝聖地」的惠理集團公布，獲管理達1,990億美元資產的美資產管理公司AMG垂青入股5.05%成策略資者，顯示「價值投資」備受市場重視。

惠理主席謝清海等以配舊股進行，雙方將探討產品開發及分銷合作；由於AMG在美具龐大客戶基礎，料可擴大惠利的客戶基礎及結構(截至今年6月底美國客戶只佔14%)，資產管理公司的生意模式，是每年以管理資產值(AUM)收取管理費，AUM越大其盈利能力越佳，而惠理亦已受惠股市年內回升，截至今年6月底已達40.4億美元按年升26%，截至9月低更達至46億美元。

惠理與AMG合作可優化產品結構，長遠提升收益及費率，只要環球經濟持續復蘇，亞太區是最具增長潛力的新興市場，惠理所奉行的「價值投資」在「牛市」或將大派用場。

【華爾街日報2009-10-13】長期持股真能消除股票風險？

2009-10-16T09:21:00.000-07:00

2009年10月13日15:39
長期持股真能消除股票風險？

只要持股時間足夠長就可以消除股票風險？很多投資者仍然這麼認為。

一位讀者最近向我發電子郵件說﹐在任何市場﹐過去任何一段20年的時間﹐股票投資組合的表現都會超過固定收益投資組合。他說﹐巴菲特(Warren Buffett)也相信這一準則。由於看漲股市前景﹐巴菲特近年來持續拋售標準普爾500股指期貨的長期看跌期權。（如果美國股市在未來十年走高﹐出售這些看跌期權就可以獲利。）

Heath Hinegardner
正如哲學家羅素(Bertrand Russell)所警告的﹐你不應當把願望誤當作現實。

只要時間期限達到20年﹐債券投資回報就高於股票──例如截至今年6月30日的20年時間﹐1989年至2008年的這段時間也是如此。

巴菲特也沒有認為未來20年股票投資收益肯定會超過其他所有投資。

巴菲特本週對我說﹐我當然不是這個意思。我的意思是﹐如果你持有標準普爾500指數股票時間足夠長﹐你就會得到一些收益。我認為﹐持股25年之後股價低於當初開始價格的可能性大概是百分之一。

但股票回報率超過債券等其他所有投資品種以及通貨膨脹率的可能性有多大？巴菲特說﹐誰知道呢？人們說股票表現必須好於債券﹐但我指出了正好相反的情況：這一切都取決於開始價格。

那為什麼如此多的投資者還會認為﹐只要你持股至少達到20年﹐股票投資就是安全的呢？

在過去﹐評估的時間段越長﹐股票回報率的波動也就越小。從任何特定一年來看都是存在風險的。但從數十年來看﹐股票通常會以相當穩定的每年增長9%-10%的步伐走高。如果“風險”是指回報率偏離平均水平的可能性的話﹐那麼這種風險實際上會在一個相當長的時間內逐步下滑。

但投資股票的風險並不是回報率可能與平均水平有差異﹐而是你有可能在股票投資上血本無歸。不管你持股多久﹐這種風險都不會消散。

認為延長持股期限可以消除股票風險的想法只是謬論。時間可能會成為你的盟友﹐但也可能成為你的敵人。儘管較長的投資期限會給你帶來更多從崩潰中復蘇的機遇﹐但也會給你帶來更多遭受崩潰的可能性。

回顧1926年以來的股票投資長期年均回報率﹐目前可查的良好數據始於這一年。從2007年市場見頂到今年3月觸底﹐這一長期平均回報率只是略有下滑﹐從10.4%降至9.3%。但如果2007年9月30日你在美國股市擁有100萬美元的話﹐那麼到了2009年3月1日你就只剩下49.83萬美元。如果在一年半的時間內資金損失過半還不是風險﹐那麼是什麼？

如果你在熊市到來之前退休會怎樣？正如許多財務顧問所推薦的﹐在這段時間內﹐如果你每個月拿出4%的財富用於生活開支﹐那麼最後你的100萬美元將剩下不到46.5萬美元。這樣的話﹐你大概需要增長115%才能回到當初開始時的資金水平﹐與此同時﹐你只剩下了不到一半的錢可用於生活。

但時間也會與任何人為敵﹐而不只是退休人員。一名50歲的投資者可能會對2000-2002年美國股市下跌38%的情況感到不在乎﹐並告訴自己“我有充足的時間復蘇”。他現在將近60歲了﹐即便在股市近期反彈之後（仍然較兩年前下滑27%）﹐據Ibbotson Associates估算﹐這位投資者的資產規模甚至比較2000年初時還低14%。他大概需要資產增長38%才能回到2007年的資產規模。對一名40歲的投資者﹐或是30歲的投資者﹐情況也是一樣。

簡而言之﹐你不能單指望時間能拯救你的美國股市投資。這就是債券、海外股票、現金和地產等投資品種的意義所在。

巴菲特的導師格雷厄姆(Benjamin Graham)在他經典著作《智慧投資者》(The Intelligent Investor)一書中建議﹐投資者應當在股票和債券間平均分配投資資金。格雷厄姆補充說﹐你的股票投資比例永遠不應低於25%（當你認為股票昂貴而債券便宜的時候）﹐也不能高於75%（當股票看起來價格低廉的時候）。

即便是現在﹐格雷厄姆的法則仍然是一條不錯的投資準則。如果最後時間與你為敵而不是為友的話﹐那麼屆時你會非常高興地發現至少還在其他地方有一些錢。

Jason Zweig

（編者按﹕本文作者Jason Zweig是《華爾街日報》的個人理財專家﹐他在這裡向不知如何打理投資的讀者介紹一些理財小竅門）

【鉅亨網2009-10-09】傳奇基金經理人米勒是真傑出還是運氣奇佳？

2009-10-08T20:12:00.001-07:00

傳奇基金經理人米勒是真傑出還是運氣奇佳？
鉅亨網編譯郭照青綜合外電
2009 / 10 / 08 星期四 23:43 上一則下一則

「對大多數人而言，如果沒有時間，努力不足，或興趣缺缺，那麼參考指標不失為一種絕佳的投資方式，」毛包辛(Michael Mauboussin)說。

這句話原本並非十分引人矚目，但是毛包辛可是 Legg Mason資本管理公司的首席分析師，而這家公司董事長更是傳奇基金經理人米勒(Bill Miller)。

自1990年代初期以來，米勒連續十五年打敗了S&P 500指數，而因聲名大噪。只有在2008年股市崩盤期間，才一併落難，當時Legg Mason價值信託基金大跌了55%。

經歷了可怕的一年後，許多分析師開始懷疑，米勒是一時失察？還是他傳奇的歲月全是因運氣奇佳？

「亮麗的表現是技術與運氣的組合，」毛包辛承認。其實連米勒也常提到，在表現傑出的那些年裡，運氣扮演的角色。

毛包辛指出，一如運動員，即使最佳的基金經理人，如巴菲特，偶而也會有一二年的不順。但是一如最佳運動員，他的研究顯示，最佳投資人也擁有極佳的技巧，且傾向於表現出下列特性：

1.反向分析。

2.價值導向。

3.採用一種能重複的過程。

其中最後一點可能最為重要。散戶投資人應當強調過程，而非結果。一如股市會恢復到平均水平，最佳投資人也可能自一二年的跌勢中反彈。請看，今年以來，米勒的價值信託基金大漲了逾32%，遠優於S&P 500指數。

【經濟日報╱郭恭克2009-10-04】創造淨現金流入企業真價值

2009-10-04T06:26:00.001-07:00

創造淨現金流入企業真價值

【經濟日報╱郭恭克】 2009.10.04 03:37 am

從營收的趨勢變化，觀察企業的營運動能強弱消長；從三大獲利指標：毛利率、營業利益率、稅前純益率趨勢分析，則可以看到創造企業會計盈餘的本業、業外獲利能力趨勢或轉折；從每股營業利益及每股盈餘，則不僅可以看到企業獲利能力強弱，也可以看到企業股本膨脹速度，對表彰每股獲利能力的每股稅後純益影響。

然而，上述這些範疇，都局限於以財務會計準則中極為重要的「應計基礎」假設，也稱為權責發生基礎。

應計基礎假設，資產負債表及損益表中所呈現的會計紀錄，與公司營運過程所產生的現金收支狀況，將可能產生明顯落差。亦即，財務報表中呈現出高會計盈餘的公司，在相同會計期間內，未必可以創造同額的淨現金流入。

華倫‧巴菲特在談到公司投資的價值時，強調的是企業必須具備創造「可分配盈餘」的能力，而非僅具創造「會計盈餘」的能力。

企業可分配盈餘的能力，尤其指分配現金股利的能力，不僅立基於會計盈餘的高低，真正的決定因子，來自企業長期「自由現金流量」淨流入的高低。

一般學理上的股票評價模型強調，企業是否有能力配發現金股利給股東，並不是決定於公司的會計帳是否有盈餘產生，而是決定於公司在營運過程中，是否能產生穩定的現金流入。

能夠產生會計盈餘的公司，並不一定有正向的現金流入，因會計盈餘是以「應計基礎「為假設前提。

在扣除維持營運的資本支出後（即公司剩餘的自由現金流量），甚至可能變成一家長期營運資金短缺的公司，遭遇到產業景氣循環下滑的階段，最後可能成為財務結構惡化的地雷公司。

從長期現金流量的觀點來看，一家公司的真正價值，來自其在未來營運年度中，可以替股東創造出來的現金流量。

此現金流量，如果以運用資產於營運活動的資金成本為折現因子，類似使用資金所應負擔的資金成本，即所謂的公司加權平均資金成本（WACC）所折現出來的現值，代表一家公司的目前價值。即公司可創造出的未來自由現金流量的折現值。

從證券投資財務分析的觀點而言，資產負債表及損益表的深入解讀，雖可提供股票價值評價上不少線索，但欲透悉企業的現金創造能力，及其會計盈餘品質優劣，就必須進一步探究公司的現金流量表，才能使股票價值的評價基礎更為堅實可靠。

公司的會計盈餘是以應計基礎為會計記錄原則下的產物，從盈餘品質及公司創造出來的現金流量能力上，現金流量表中的「來自營運活動現金流量」，更能詳實檢示公司在特定期間內，與本業高度相關的營運活動中，究竟能創造出多少的現金流入？

當公司的會計盈餘長期與來自營運活動現金流量產生明顯落差時，往往代表公司盈餘品質可能轉差，或是財務透明度不足，甚至可能是不肖經營者做假帳、掏空公司的先兆。

因此，投資人在審視一家公司的損益表時，務必配合公司的現金流量表，檢驗公司盈餘品質。在公司盈餘品質無虞的情況下，才能進入股票價值的評價階段。

長期來自營運活動現金流量占稅後純益比率太低的公司，都不是理性的價值投資者應該買進的標的。

（作者是國內超人氣部落格財經作家，曾任職好樂迪及錢櫃企業財務長、荷銀投信副總等，政大EMBA財管所畢業，通過證券分析師考試合格。部落格網址：http://www.wretch.cc/blog/JAguarcsia）

【2009/10/04 經濟日報】@ http://udn.com/

【經濟日報2009-08-20】巴菲特專欄／狂印美鈔當心掀經濟災難

2009-08-20T05:50:00.001-07:00

巴菲特專欄／狂印美鈔當心掀經濟災難

【經濟日報╱編譯劉道捷】 2009.08.20 03:43 am

自然界有一種「蝴蝶效應」現象，意思是說每種行動都會有影響，影響的大小和行動規模還不見得會成比例。例如，釋放到大氣層的二氧化碳倍增，為社會帶來的問題可能遠不只兩倍。知道這一點後，世人理當擔心溫室氣體排放問題。

金融界也有蝴蝶效應，美國正把一種可能有害的物質──美元──排放到美國經濟體系中。

說實話，這樣做的理由深得我心。去年秋季，我們的金融體系瀕臨崩潰、把經濟體系拖到蕭條邊緣，這種危機需要政府展現智慧、勇氣與果斷。幸好聯邦準備理事會、布希與歐巴馬政府的主要經濟官員能力高超，因應極為妥善。

官員當然也犯了錯誤，但經濟結構的中流砥柱在他們身邊紛紛崩潰時，你還能有什麼要求？不過我們的確在聯邦政府拋出極多金援下，避開了徹底崩潰的厄運。

美國經濟似乎已經走出急診室，開始緩慢復甦，卻仍然繼續服用超大劑量的資金藥品，因此我們不久之後，就要面對其中的副作用。目前大部分副作用還隱而不見，也可能長期潛伏。不過這種副作用的威脅可能像金融危機本身一樣可怕。

為了了解這種威脅，我們必須回顧歷史，除了1942到1946年間的二戰歲月外，從1920年起，美國聯邦赤字占國內生產毛額（GDP）的比率，最高只占到6%。本會計年度裡，這個比率大約升到13%，是承平歲月紀錄的兩倍以上，換算成美元，等於1.8兆美元。從財政觀點來說，我們踏進了從來沒有人到過的天地。

因為赤字驚人，美國的「淨負債」（公共債務總額）不斷膨脹。本會計年度內，公共債務總額每個月會增加一個百分點以上，從占GDP的41%，升到56%。沒有人知道這種比率升到多高，美國才會失去債信，但多過幾年像今年這樣的日子，我們就會知道了。

聯邦債務增加，可以用三種方法融通：向外國人借錢、向國民借錢、或迂迴印鈔票。我們分別評估三種方法，再綜合起來一起評估。

今年美國經常帳赤字--我們強迫其他國家接受的美元--會達到4,000億美元上下。假設情勢相當平順，收到這些錢的國家都直接把所有的錢拿來美國公債，不過別國不一定會這樣做，有些國家可能會買美國股票、不動產或整個公司。

第二種情形是向美國國民借錢，假設美國人超越常態，每年儲蓄5,000億美元，最後假設國民把全部儲蓄都拿來買美國公債。

即使這麼誇張的假設實現，財政部還得再找9,000億美元，融通1.8兆美元公共債務中剩下的部分，華盛頓的印鈔廠只好加班。

放慢印鈔速度需要超卓的政治意志，以政府入不敷出比率高達85%的情況來看，租稅和支出兩方面都需要真正的改革，就算經濟復甦，也不太能夠彌補這麼大的差額。

國會議員一定很清楚，加稅或削減支出都會威脅他們連任的機會。因此他們可能選擇較高的通貨膨脹率，這種選擇不會顯現在國會投票紀錄上，選民也不能怪罪他們。很久以前，凱因斯就為政客點出在經濟慘劇中的生存之道：「政府靠著繼續推動通貨膨脹過程，可以在不知不覺中秘密沒收國民的大部分財富…這種過程動用經濟法則中所有秘密的毀滅性力量，能夠察覺這種作法的人，100萬人中不到一個人。」

我希望強調：負債如果能夠比照所得和資產增加而增加，既不邪惡，也沒有毀滅性；個人、組織和國家的財力增加，可以應付的債務自然增加。美國還是世界最富有的國家，將來承受債務的能力會像過去一樣提高。

聰明人會說：「我只想知道我會死在什麼地方，這樣我永遠都不會去那裡。」我們不知道美國會不會變成凱因斯所說的香蕉共和國。

我們的迫切問題是讓美國重新站定腳跟，重新繁榮起來。「事在人為」仍然有理。然而，一旦經濟復甦確立，國會必須阻止國債占GDP的比率繼續上升，確保債務的增加符合財力的成長。

無限制排放溫室氣體可能造成冰山溶解，無限制排放美元一定會造成美元購買力熔燬，美元的命運掌握在國會諸公手中。

（作者Warren E. Buffett是波克夏公司董事長，素有美國股神美稱）

【2009/08/20 經濟日報】@ http://udn.com/

【鉅亨網2009-08-10】價值為王惠理價值基金度過金融危機

2009-08-10T08:37:00.000-07:00

價值為王惠理價值基金度過金融危機
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券時報)
2009 / 08 / 10 星期一 12:28 上一則下一則

惠理是香港最負盛名的本土資產管理公司之一，到2009年7月底，管理資產約為40億美元。其旗下規模最大、歷史最悠久、也是最著名的基金就是惠理價值基金。該基金採用自下而上，價值投資的策略，集中投資於亞太區股票，尤其著重大中華地區，截至7月底，資產總值約為6億美元。該基金成立16年以來，始終堅持一貫的原則，根據價值投資理念選股，在經歷了亞洲金融危機、互聯網泡沫和全球金融危機的洗禮之後，扣除費用的總回報超過14倍，年化回報約為18.3%，同期恆生指數的年化回報為8.3%。該基金今年以來的回報為53%，最近一年的回報為2.7%。
　　危機浮現　現金為王

　　2008年8月底，恆生指數收於21261點，全球金融危機即將爆發。在這個時刻，惠理基金的現金比例從之前幾個月的7%-9%突然上升到23%，黃金也開始在資產組合中獨立出現，所佔的比重為9%。

　　基金經理在2008年三季報中寫道：從2007年年底開始，由於發覺在中國內地市場尋找真正有價值的股份變得愈加困難，所以沽售部分中國內地的股份。基金以現金形式持有部分減持股票所得資金，另外部分用於投資多家台灣公司，以及亞太地區上市的資源股，尤其是能源股。

　　看好中國　良機出現

　　2008年9月，全球金融危機爆發，在10月公佈的三季報中，基金經理提出，再次增持中國內地投資的時機逐漸成熟。儘管中國並無發生金融危機，中國相關股份也已大幅回落。幾乎可以肯定的是，中國政府將提出刺激經濟和市場的方案。政府擁有巨額的財政盈餘，有充裕的空間實施刺激方案，同時中國的銀行業擁有強大的貸款能力。當時，中國的銀行貸存比僅為65%的極低水平，遠低於大部分西方國家。

　　2009年1月，現金在惠理價值基金中所佔的比重從上一個月末的26%明顯下降到10%，之後不斷下降到7月的5%。同期，黃金在總資產中所佔的比重也從高位的10%逐漸下降到7月的3%。

　　在今年1月份公佈的2008年四季報中，基金經理寫道：「儘管未能肯定，但我們認為中國市場的最艱難時期已經過去。早在2007年末全球金融危機開始之前，中國相關股份已開始大幅下挫。首先陷入危機的市場極有可能率先復甦。」

　　反向投資　重倉比亞迪

　　2008年9月24日，該基金的十大重倉股中主要經營大陸業務的公司有：建滔化工、中國石油、中國海洋石油、越秀交通、比亞迪和德永佳。當時巴菲特入股比亞迪的消息尚未公佈，所以比亞迪的股價還在低位。

　　惠理從2006年年初開始關注比亞迪。在比亞迪吸引力處於低谷時，惠理開始以全新角度，採取反向分析的方法審視它，發現比亞迪領先的電池業務只是暫時性回落、手機部件業務發展迅猛、還擁有包括電動車在內的新型汽車生產線，於是從2006年4月開始增持比亞迪，並成為比亞迪的最大股東之一。在巴菲特入股的消息公佈以後，比亞迪股價暴漲，10月末，比亞迪躍升為惠理價值基金的第一大重倉股。不過之後幾個月，隨著比亞迪的股價不斷上升，已經逐漸脫離該基金的選股標準，因此不斷被減持，到2009年4月，已經從十大重倉股中消失。

　　此外，從2008年11月以來，中海油一直是該基金的第一大重倉股。基金經理認為在全球眾多石油生產商均面臨生產困境的情況下，中海油是少數幾家仍可於未來數年透過成功發現新油田，從而增加原油產量的石油公司之一。

　　看好地產　買入萬科

　　今年3月底，在中國樓市迎來春天之前，萬科開始出現在該基金的十大重倉股之中。到5月，萬科已經成為第四大重倉股，並延續到7月。世貿房地產和路勁基建也分別在4月和5月開始進入該基金的十大重倉股行列，並保持至7月。

　　基金經理認為萬科是中國最大的住宅物業開發商，憑借高度認可的品牌和有效的管理，已經佔據有利的市場地位，將因中國物業市場在家庭收入持續增長和城市化快速發展推動下的長期增長而獲利。鑒於其穩健的財務狀況和適時推出新產品的過往紀錄，基金經理認為萬科將在行業加速整合中處於優勢地位。

　　在最新公佈的2009年二季報中，基金經理指出，由於本地以及全球流動資金過剩，不能排除大中華區正在形成新泡沫的可能。在這種情況下，明智的做法是繼續保持合理的投資策略，避免過分憂慮全球金融危機。到7月底，該基金的十大重倉股依次為：中海油、建滔化工、建行、萬科、越秀交通、申洲國際、世茂房地產、長城汽車、中國石油和路勁基建，投資組合的平均預期市盈率為16.3倍，市淨率為2.3倍，派息率為2.7%。

【鉅亨網2009-05-23】解密巴菲特:真正的價值投資永遠有效

2009-05-23T01:35:00.001-07:00

解密巴菲特:真正的價值投資永遠有效
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：每日經濟新聞)
2009 / 05 / 23 星期六 14:31 上一則下一則

愛麗絲·施羅德擁有一雙美麗、智慧的淡藍色眼睛。這是一個優秀的、能夠碰觸到他人內心最柔軟處的女人。或者，正因為這樣的特質，愛麗絲·施羅德能被全世界股民的偶像巴菲特選中擔當其傳記作者。

受邀招商證券和中信出版社聯合活動，5月17日開始，巴菲特傳記《滾雪球》作者愛麗斯·施羅德在中國進行了長達一周的訪問。《每日經濟新聞》(以下簡稱NBD)也對話了這位與股神巴菲特貼身接觸5年，對話超過2000小時的傳奇女性。

中國股市可以「撿煙蒂」嗎？

NBD：您認為巴菲特的成功能否被複製，您或者其他人有可能成為另外一個巴菲特嗎？

施羅德：巴菲特曾說過，搞投資不能漫不經心，不能用業餘時間來做，而是要用專業時間來做。以我和巴菲特接觸的經歷看，目前中國股市有點像上世紀50年代的美國股市，如果有時間的話，我會專注於小股票，努力把我從巴菲特身上學來的規則運用起來，當年巴菲特也是從小股票研究開始的。

大家不必苛求自己能像巴菲特那樣富有，但是可以努力把他的投資規則運用起來，讓自己成為一名成功的投資者。

NBD：您剛剛表示，目前的中國市場恰如上世紀50年代時候的美國，那是否意味著，市場中存在很多讓當時巴菲特發財致富的「煙蒂」公司，中國股市目前是否處在一個「撿煙蒂」階段？

施羅德：現在很多人說中國市場的股票是很貴的，因為在過去的一段時間股市上漲了50%，但我認為大家可以尋找一些廉價的股票，如果大家能夠找到「煙蒂」的話，是可以買入的。無論任何時候大家都是要買股票而不是買市場，如果能夠找到煙蒂——價格低於內在價值的股票，那麼就應該撿起它。

價值投資是否適合金融危機時期？

NBD：《滾雪球》一書在中國出版的時候，正是金融危機劇烈爆發的時候，當時中國國內爆發了一次有關「價值投資」和「趨勢投資」誰更適合市場的爭論。不少人認為，以巴菲特先生為代表的價值投資已經失去土壤，尤其在金融危機的時刻顯露弊端，而趨勢投資才適合當下的市場，您怎麼認為？

施羅德：在美國，這本書出版的時間也好是金融危機爆發的時候，是2008年9月29日，這一天道瓊斯創出單日股指最大下跌，而那一周也是金融危機演變最戲劇性的關鍵時刻。

我認為，在這次金融危機中，價值投資者是受影響最大的投資者，他們的損失超過了股票平均跌幅。我曾和很多這樣的價值投資者進行溝通，發現他們損失慘重的原因有幾個，首先是他們自認是價值投資者，但實際上並非如此。我就認識幾個大的投資者，他們買入了AIG(美國國際集團)的股票，但是AIG實際上並不是價值投資的股票品種，它應該是成長類股票。

價值投資者和成長性股票是不搭界的。巴菲特曾說過，買入一隻股票應該做好永遠持有的準備，但實際上他是近些年才這麼說的。在他年輕時候，他做股票也是比較激進的，買賣比較頻繁。和其他價值投資者一樣，巴菲特也沒有預測到此次金融危機。

我認為價值投資的根本點是買入低於內在價值的股票，賣出高於內在價值的股票，而不是持有股票去等待，因為早晚有一天股市會暴跌，投資者不能一直拿著股票直到金融海嘯爆發。如果股票的內在價值超過價值就要果斷賣出。

另外，所有的投資經理，包括巴菲特都存在一個問題，就是過去10年中，可以用來投資的錢實在太多了，這使他們想一直持有股票。而那些手中錢不多的基金經理，會想辦法把投資組合中價值高估的股票賣出，買入價值低估的股票。

巴菲特還能投資多久？

NBD：巴菲特一個人成就了伯克希爾·哈撒韋，那麼他本人也會成為這個公司的風險所在。我們都知道他已經是個老年人了，您認為，巴菲特還能投資多久？

施羅德：我也不知道，因為我沒有能力預測未來。不過正如我在書中寫到的，巴菲特的偶像是林肯的傢俱製造商，她活到了103歲，並且在99歲的時候還簽署了一個所謂的非敬業協議。巴菲特的目標是要超過那個偶像。

巴菲特已經78歲了，保險精算表說巴菲特還能活12年，但目前他每多活一年，保險公司也會給他更長(壽命預算)時間。

NBD：如果巴菲特不再管理，伯克希爾·哈撒韋會怎樣？我們知道巴菲特在過往的投資過程中，因為特別喜歡某家公司從而進入公司的董事會成為控股者，這些公司又會如何呢？

施羅德：這的確很難預測。不過巴菲特喜歡經營伯克希爾·哈撒韋，因此股東很難知道他會如何安排這個公司。對於身後事，不管他選擇了強的還是弱的繼承者，都不會超越巴菲特的。至於他旗下的其他企業都有比較好的管理層，能夠對公司進行比較好的經營。

我認為目前伯克希爾·哈撒韋公司的股票是低估的，即其中已經反映出「如果巴菲特不在了，目前公司就清算，應該是什麼價格」——市場已經將巴菲特不再管理考慮在內，而不是因為巴菲特還在管理就給公司更高的溢價。

趙丹陽獲得了巴菲特七句秘籍？

最近中國資本市場發生了一件比較有名的事情：知名投資人趙丹陽花費巨資和巴菲特共進午餐，有市場傳言稱巴菲特先生給了趙先生了7句投資箴言。

對此，施羅德表示，她要花些心思才能猜測出巴菲特會給出什麼建議。據她所知，對於這樣的商業性午餐，巴菲特都會花數個小時來準備，但很明顯巴菲特並沒有什麼賺錢秘技沒有說出來，他是非常坦誠的人。《滾雪球》一書中已經把他的投資方法全都寫出來了，包括以下幾點投資原則。

１定下的規定不隨便偏離。巴菲特給自己定的規矩一定嚴格遵守，比如他給自己定下的價值投資方法是不會有例外的，不會研究股票時發現這只股票本不適合價值投資，但這次搞個例外。

２投入大量精力對相關企業的歷史和財務狀況進行研究。

３在考慮投資時，如果這個想法讓你很興奮，那麼這個想法很可能是錯誤的。

４最賺錢的行業多是壟斷或近乎壟斷的企業，但是這樣的企業往往很難持續。就比如美國的報紙一樣，它們的壟斷地位並不能永遠持續，因此你應該知道他們的價值會隨著時間的流逝而不斷下跌。

５有兩種公司需要特別注意。一種公司是創意性公司，它們比較難被效仿，盈利能力就很強。比如微軟就是這樣的企業，其他公司很難效仿它；巴菲特有一個GEICO保險公司，它的成本非常低，別人很難效仿；迪士尼也是如此。

另一種是存在的時間越長，獲得更高效益就越難的公司，比如餐館行業，百貨商店、好萊塢的電影等存在越長，越難有效益，消費者喜歡新的口味、新的時尚等，這樣的公司應該引起投資者的警惕。

６那些為了賺錢而需要不斷追加現金的企業是最差的企業。最好的則是投資一次就可以持續盈利的公司，比如GEICO公司，一次性投入後就可以持續不斷地賺錢；而百貨公司則需要隔幾年就重新裝修一次吸引顧客，才能和新進入者競爭。

７如果一個企業在一處犯錯，在其他方面也會犯錯，「一次不忠百次不用」，只有在各個方面都不犯錯，才是好公司。

【證券時報2009-05-23】什麼人適合做價值投資?

2009-05-23T01:32:00.000-07:00

什麼人適合做價值投資?
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券時報)
2009 / 05 / 23 星期六 12:53 上一則下一則

看這麼一篇報道：在談到巴菲特倍受推崇的價值投資理念時，施羅德卻告訴記者，價值投資並非是一條放之所有投資者皆准的真理，有三類投資者就不適合進行價值投資：公共基金的基金經理、即將退休或者已經退休的老人、借錢投資的人。

這段話非常有意思。我想如果現在哪家公共基金敢於在基金招募書上寫上「本基金不秉承價值投資……」，一定會被視為「大逆不道」。價值投資已經成了各種基金的公共時尚外飾。但是如果有個人對他們說：「你們不適合做價值投資」，我相信基金經理們一定會100%的反對和不屑。但如果他們知道說這話的人是巴菲特的時候，這些基金經理們會作何感想呢？

我一直覺著，「價值投資」並非因「高尚」、「高效」或「正宗」而要寫到任何類型的基金招募書上。這裡面有兩個問題：一是究竟價值投資是什麼？有什麼好處？二是什麼人才適合做價值投資？搞清楚這些問題，至少投資會變得簡單而清晰，而這也是投資成功的前提。

為什麼大型公共基金(包括公募的和私募的)一般不適合做價值投資呢？我的理解是：首先是業績當期排名的原因。價值是立足長遠表現而輕視短期表現的，所以業績當期排名的壓力與之經常不符；其次是集中與分散的矛盾。把一家公司的價值搞清楚非常難，但大型基金由於其資金量巨大又有投資某家公司股票的數量上限，不得不去搞資產「配置」，配置的結果是不得不買百十家以上股票，遠遠超過一個基金經理大腦的工作量(能力圈)。所以，現行的基金體制，使大型基金不適合價值投資。不過，我這裡並不是想反對現行的基金體制，只是別什麼人都嚷嚷「價值投資」。如果把「按基本面」投資與「價值投資」劃等號，那麼投資與投機也就沒了區別。其實叫什麼投資並不重要，問題是別因叫法不同而混淆了自己的投資思考。

我個人認為，施羅德或巴菲特的「價值投資並非適合很多人」的觀點給我們的啟發是：1、價值投資是一項長期的事業，不是某一較短的階段能做好或是被檢驗的。價值投資必然是長期投資，也必然是集中投資，這是由其長期與公司一道成長、只投資自己最有把握的公司這兩個特點決定的。與此相關，套利、尋找市場熱點、行業波動機會等等與基本面相關的「投資」，並非是價值投資的主流思路。2、價值投資並非是市場上最可行、獲利最豐厚或最快速的投資方法，但對一些人來說是最簡單、最確定的方法。從長期的風險-收益均衡角度看，只要嚴格按照價值投資的原則去做，即使「智商不高」的投資人，也能獲得超過市場平均水平的收益率(當然未必是最高收益率的一族)。這點早已為投資歷史和眾多投資人的經歷所證實。

A股市場長期以來被很多人認為「股價過高」、「沒有安全邊際」而不「適合」價值投資。其實這些人可能沒有注意到這樣的大量事實：10年前如果你投資了一些股票(隨便舉例如萬科、雲南白藥等等一堆股票)，到目前僅僅其賬面值已經遠遠超過你當時看到的最高股價。沒安全邊際？當然不是所有的A股都是這樣。巴菲特早就說過，即使在美股中，真正能長期持有的品種也是少之又少。

【證券時報2009-03-30】兩隻2008年沒有犯錯的價值型基金

2009-03-29T21:48:00.001-07:00

兩隻2008年沒有犯錯的價值型基金
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券時報)
2009 / 03 / 30 星期一 11:39 上一則下一則

這個小盤基金的基金經理是獲得2008年度晨星美國股票基金經理獎的查理·德雷弗斯。德雷弗斯深受格雷漢姆和會計老師亞伯拉罕·布裡洛夫的共同影響。布裡洛夫曾經詳細描述過會計師能夠採取的用來扭曲上市公司真實業務情況的會計花招。德雷弗斯喜歡那些會計簡單、無人關注、不顯眼、普通的上市公司，這些公司喜歡把日常費用簡單的放在損益表裡，而不是資本化，這使它們的資產負債表極其健康。該基金不持有任何金融股，並保持相當多的現金。雅頓集團是德雷弗斯持有的一隻典型的股票。該公司在南加州擁有18個高端超級市場，總資產為1.77億美元，其中的9000萬美元屬於現金和短期投資，而總負債僅為5400萬美元。在過去十年中，該公司的股東權益回報率超過15%，而且超過60%的股份為內部人所擁有。

德雷弗斯在2008年損失了19.6%，好於下跌37%的標準普爾500指數。在過去10年中，他的總回報是102%，遠好於損失29%的指數。

冠鷹全球股票基金

這是艾維拉德的全球股票基金,可以買股票和債券，也可以持有現金,還可以持有黃金以對沖市場大跌的風險。目前，他的股票倉位約為78%。艾維拉德持有一些金融股，不過其中大部分是巴菲特的伯克希爾公司。他不像德雷弗斯那樣買入那些不為人關注的小盤股，但同樣關注資產負債表。他和他的前任維爾克斯在過去幾年中避開了大型投資銀行和商業銀行，因為這些公司的資產負債表過於複雜而且讓人生疑。最近艾維拉德開始關注日本市場，因為儘管日本經濟經歷了20年的麻煩，而且嚴重依賴於美國的消費，但是日本上市公司目前的負債水平普遍都很低，資產負債表非常健康。

該基金在2008年的損失為21%，好於下跌40%的MSCI全球指數。在截至2009年2月的過去十年中，該基金的總回報為185%，遠好於下跌29%的標準普爾500指數。

【華爾街日報2009-03-04】價值投資者也無法跑贏熊市

2009-03-04T20:28:00.000-08:00

2009年 03月 04日 14:41
價值投資者也無法跑贏熊市
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買進價格較低的股票的風險就是它們可能會繼續走低。

上週所有股票顯然都有此遭遇。上週道瓊斯工業股票平均價格指數跌4.1%﹐至7062.93點﹐創下1997年5月1日以來的最低收盤點位。

Steve Dininno投資者對銀行業和不斷擴散的全球衰退感到擔憂﹐受此影響﹐上週主要股指普遍跌至格林斯潘(Alan Greenspan)1996年12月發表知名講話“非理性繁榮”時的水平。那斯達克綜合指數上週跌4.4%﹐至1377.84點﹐標準普爾500指數則跌4.5%﹐至735.09點。

道瓊斯指數目前已經較2007年10月的最高點下挫50%﹐是有史以來第二大熊市﹐僅次於下挫89%的1929-1932年。股市下挫達到20%通常就被視為熊市。

通常而言﹐如此殘酷的市場的亮點是給逢低買盤的投資者創造了大量的機會。不過﹐眼下這次的不景氣對價值投資者（也就是那些尋找他們認為估值比正常水平低的股票的投資者）卻尤其殘忍。

“價值投資”的概念是在1929-1932年熊市前後由哥倫比亞大學教授格雷厄姆(Benjamin Graham)最先提出來的。這一概念現在的守護者是巴菲特(Warren Buffett)﹐他被普遍視為當今的金融智者。

然而﹐巴菲特的投資工具伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)去年股價下跌了43%。美盛(Legg Mason)基金的米勒(Bill Miller)等其他知名的價值投資者也都遭受了前所未有的打擊。

當然﹐在目前低迷的形勢下﹐對任何類型的股市投資者來說幾乎都沒有安全的避風港可言。不過﹐價值股票卻是其中最不安全的。自2007年10月股市漲到最高點以來﹐模擬標普500價值股的一個iShares交易所買賣基金下跌了56%左右﹐而標普500指數本身下跌53%。模擬成長股－－即收益或股價增長迅速的股票－－的iShares交易所買賣基金下跌了大約44%。

衰退對“價值”不利

與普遍的觀念相反﹐價值型策略在衰退之時往往表現不佳﹐尤其是相對於成長型策略。

原因很簡單﹕當增長很難實現時（衰退時往往如此）﹐投資者會更青睞能保持增長的公司。一個值得記住的例外情況是2001年的衰退﹐當時投資者紛紛拋售成長股－－大多為估值過高的科技股－－就好像它們有毒一樣。

Nomura Securities International的量化研究主管約瑟夫•麥茲里奇(Joseph Mezrich)說﹐價值股在衰退時受損不足為奇﹐這次的不同尋常之處在於損失的程度。

在這次的衰退中﹐價值股這鍋粥主要是被一堆老鼠屎給搞壞的﹐那就是銀行。

價值投資者常常追逐股價與帳面價值比較低的公司﹐帳面價值差不多就是其資產減去負債的價值。出於各種原因﹐銀行的價格與帳面價值比一般都很低﹐因此銀行常常會出現在價值投資者的視線之內。

2007年下半年﹐銀行開始大幅沖減不良抵押貸款﹐銀行股價隨即下挫﹐這使得銀行的價格與帳面價值比更低﹐對於價值投資者而言也就更難以抗拒了。

問題出在這個比率的“帳面”這塊﹕銀行資產負債表上的數萬億資產都與抵押貸款債務有關﹐而後者的價值正迅速下滑。這使得帳面價值成了一個向錯誤的方向快速前進的目標﹕不斷下滑。

誤讀低迷

這種情況意味著這些股票並非表面上看起來的便宜貨﹐它們不斷下跌－－一些分析師將這種情況稱為“價值陷阱”。

M. Ramsey King Securities首席市場策略師比爾•金(Bill King)說﹐這些股票下跌的過程中還有更多人買進﹐他們的投資模型無法甄別垃圾股﹐因此他們無法迅速作出調整。

政府的救助和干預措施引發了無數的虛假誘因﹐將更多的投資者引誘進了價值圈套。金融股曾數次短暫回彈﹐但隨後只會跌至新低。這些股票價格跌得越狠﹐就越是容易實現激動人心的反彈﹐這種情況可能會誇大它們真正的實力。

毫無意義的反彈

舉例來說﹐如果花旗集團(Citigroup)股價上漲50美分﹐在2007年10月花旗股價位於44美元左右時﹐上漲50美分也就等於漲幅1%﹐還不錯但並不引人注目。而如果是在2月24日﹐花旗股價為2.50美元時﹐上漲50美分就等於漲了20%。按某些定義﹐這樣的漲幅簡直就是牛市了﹐但考慮到花旗前景不明﹐這其實沒什麼意義。

大多數運用格雷厄姆/巴菲特模式的價值投資者都不怎麼在乎短期收益﹐而是寄希望於淘到能帶來長期回報的便宜貨。

但要是買進金融股﹐可能得等到這些公司清除掉資產負債表上的所有不良資產、重新開始發放貸款﹐衰退也結束的時候﹐才能開始獲得回報。如果現在買進金融股﹐那你可能得有等到至少2009年底的意願和能力才能看到回報。

其他一些價值股－－包括房屋建築商和與消費開支相關的其他公司－－也可能必須等上一段時間才會再次上漲﹐因為這些公司的生存同樣取決於經濟的增長。

麥茲里奇認為﹐價值股接近轉折點的一個標誌就是分析師們對未來的收益終於達成一致的時候。他的研究發現﹐過去20年中﹐當金融界關於收益的爭論趨於激烈時﹐價值股的表現往往會惡化﹐2007年底至今的情況正是如此。

Mark Gongloff

【華爾街日報2009-02-16】MarketWatch評出年度共同基金經理

2009-02-16T20:13:00.000-08:00

2009年 02月 16日 16:30
MarketWatch評出年度共同基金經理
正文評論更多特寫的文章 » 投稿打印轉發 MSN推薦博客引用英字體股神巴菲特(Warren Buffett)在價值型股票投資方面被不少關注價格型投資者奉若神明，而基金經理戴什爾(John Deysher)在價值型基金領域也取得了顯赫業績。

戴什爾是Pinnacle Value Fund的基金經理，他與巴菲特一樣關注價型股票，不過他側重於小型股和微型股中估值便宜且業務穩健的股票，這正是逢低買進者青睞的特質。

沒人會對兩者之間的聯系視而不見，Pinnacle Value的網站上可以鏈接到伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)的網站主頁以及巴菲特隨和而誠懇的致股東信。

在戴什爾廣泛而多層次的投資策略中，巴菲特只是他的靈感來源之一。他大量依賴於秘密研究，這使得他成為一名具備逆向思維又富有耐心的股東。戴什爾的獨到手段使得Pinnacle股東逃過了去年股市暴跌帶來的巨大損失，實現了過去五年名列前茅的業績表現。

這種靈活性和開放性是挑戰眼下投資環境的關鍵所在，這種形勢下，基金經理必須在應對不熟悉的新趨勢的同時堅守他們的原則。正是憑藉這些和其他因素，戴什爾得以榮獲MarketWatch評選的2008年度共同基金經理。

自2003年4月創立以來，Pinnacle Value多數時間在價值型小型股基金領域一直穩居前列，戴什爾專注細節的慧眼無疑居功至偉。在價值型小型股基金平均下滑32%的2008年，Pinnacle Value更顯得鶴立雞群。Pinnacle去年也遭遇了沖擊，但僅下跌了16.9%，包括戴什爾本人在內的基金股東得以比他們在其他同類基金可能發生的損失少了一半。

當然，你去年可能通過賣空或熊市基金大發橫財。但MarketWatch的基金經理評選永遠不會關注短期業績。因為這些類型的基金不適合普通投資者，它們也沒有進入MarketWatch評選基金經理優勝者的名單。要在MarketWatch的評選中脫穎而出，基金經理必須擁有跑贏大市的長期業績，同時密切關注風險、費用和稅項。

戴什爾並不能置身於大勢之外。投資研究機構晨星公司(Morningstar Inc.)的基金研究主管基尼爾(Russel Kinnel)說，對多數價值型小型股基金來說，去年實在是走勢艱難，變幻莫測。

但根據晨星公司的數據，Pinnacle Value的業績在同行排在前1%，過去三年和五年的成績單也同樣不俗。該基金過去三年2.8%的年均收益令同類基金9.6%的年均損失相形見絀，其過去五年7.1%的年均回報率也遠遠超過價值型小型股基金平均1%的跌幅。

換句話說，在2003年底向Pinnacle Value投資1萬美元，五年後就會變成超過1.4萬美元。而一般的價值型小型股基金只能給你剩下大約9,500美元。

而且，戴什爾是以一個有所選擇的投資組合帶來上述回報的，他的投資組合反映的風險還不到市場的一半。擁有5,600萬美元資產的Pinnacle Value持有55只股票，但去年大約一半的資產都是現金，這肯定有助於其緩和沖擊。然而，戴什爾並不是一個掌握進場時機的專家。他只是找不到很多符合他嚴格標準的股票。不過，現在戴什爾正在動用現金。

戴什爾說，那些完成功課、不斷進步的人經過一、兩年時間會有所收獲。你永遠沒法洞悉一切，但如果你做好功課、以合理價格買進，你就能讓天平向你這邊傾斜。

MarketWatch在搜尋年度基金經理的過程中，一直關注關鍵投資和股東問題。在對大約5,200家美國、全球和國際股票基金的評比中，戴什爾在業績、費用和稅務效率等方面脫穎而出。

在這個范圍內，只有17名基金經理在上述方面符合標準。

戴什爾在長期業績實力、持續風險管理和對股東的明顯關注（表現在低於同類基金的費用和高於平均水平的稅務效率）方面表現突出。

此外，戴什爾在股東的信中表現出的透明度也受到歡迎，他不僅強調Pinnacle Value的得意投資，也不回避虧本買賣──例如對WHX Corp.的投資；談到這筆失敗投資，戴什爾對自己選擇了錯誤的時機表示後悔。

今年，戴什爾試圖坦誠面對市場能帶來的回報。他將堅守自己在主要服務特定民族客戶的小銀行類股中發現的市場機遇，例如主要服務唐人街的洛杉磯保富銀行(Preferred Bank)。

戴什爾還追求一種獨特的策略，會挑選擁有可觀現金以及淨營業虧損抵免的殼公司。

Jonathan Burton

（本文譯自MarketWatch）

【華爾街日報2008-12-10】金牌基金經理Legg Mason價值型信托基金米勒(William H. Miller)遭遇滑鐵盧

2008-12-11T09:05:00.001-08:00

2008 年 12 月 10 日 17:34
金牌基金經理遭遇滑鐵盧
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在共同基金行業摸爬滾打近二十年後﹐米勒(William H. Miller)為自己打造了這個時代最出色共同基金經理人的聲譽。然而﹐就在過去短短一年時間里﹐這個榮譽就被他毀掉了。

由於在其他投資人不敢涉足的股票上屢屢斬獲﹐米勒所在的Legg Mason價值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期間年年跑贏大盤﹐這一成就讓其他任何一位基金經理人都難以望其項背。

一年前﹐當住房市場危機開始影響金融市場的時候﹐米勒迎來了施展身手的機會。他從自己爛熟於心的股票裡挑選了美國國際集團(American International Group)、Wachovia Corp.、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。當這些股票連連下跌的時候﹐他認為投資者反應過度了。他還在買進。

他本以為那次危機是一次大好的賺錢機會﹐結果危機卻變成大蕭條之後最慘重的市場潰敗。許多價值型信托基金或多或少都大傷元氣。雖然15年來他與大眾反向操作的決定都證明是明智的﹐但這次卻栽了。

Bloomberg News /Landov
米勒(William H. Miller)
金融危機讓各種類型的投資者都一敗塗地﹐從負擔不起次級按揭的房主、貸款給他們的銀行到按揭抵押證券的買家……而隨著金融市場最終一蹶不振﹐幾乎所有持有股票的人都在吐血。但它也讓類似米勒這樣因為總能領先市場一步而被奉為偶像的反向操作派大受打擊。這次重創給米勒和其他“價值”投資者帶來了教訓﹐那就是：某只股票或許看上去便宜得不可思議﹐但有時那是有充分理由的。

今年58歲的米勒在巴爾的摩Legg Mason Inc.總部接受採訪時說﹐從一開始我就沒能恰當地估計到這場流動性危機的嚴重性。

米勒以前曾從市場恐慌中賺錢。但他說﹐這次他沒想到危機會這麼嚴重﹐基本面的問題如此之深﹐以至於曾貴為市場領頭羊的優質上市公司居然統統倒下了。“我還是缺乏經驗”﹐他說。

據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據﹐一年前﹐他的價值型信托基金管理著165億美元資產﹐現在﹐連虧損帶資金贖回﹐只剩下43億美元。價值型信托基金的投資者過去一年共損失了58%﹐比標普500指數跌幅高20個百分點。

這些損失讓米勒的價值型基金多年來好於大盤的表現被一筆勾銷。據晨星的數據﹐該基金目前在同類基金的最近1年、3年、5年和10年期業績表上均排在最末檔。

管理顧問及風險資本投資人、持有該基金的科恩(Peter Cohan)說﹐我當初怎麼不索性將錢扔出窗外﹐然後點火燒掉呢？他說﹐米勒的投資策略一向奏效﹐但這次失靈了。

米勒的選股清單就像是這次股市的“烈士榜”﹐上面有：華盛頓互助銀行（Washington Mutual Inc.)、全國金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集團(Citigroup Inc.)等。

米勒在Legg總部大樓里一家私人俱樂部吃午餐時說﹐“每一個買進股票的決定都是錯的”。在位於16樓的餐廳里﹐米勒背靠牆坐著。他說﹐這是他七十年代在美國陸軍情報部門工作時養成的習慣。“真是可怕﹐”他說。

米勒是Legg Mason Capital Management的董事長﹐該部門旗下有6只共同基金。他本人負責其中的價值型信托基金和規模較小的機會信托基金(Opportunity Trust)。雖然米勒所在部門管理的資產額在Legg Mason的8,400億美元中僅佔約280億美元﹐但Legg Mason的聲譽跟它的這位金牌大明星緊密相聯。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境對股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影響﹐後者今年早些時候購買了Legg價值12.5億美元的股份。

現在的問題是﹐米勒是否會離開Legg或被別人取代。他說﹐他所在部門的董事會將決定他是去是留﹐但他還沒想要洗手不幹。Legg首席執行長、在監管米勒所在基金的董事會擔任董事長的菲廷(Mark Fetting)說﹐他支持米勒和他的業績改善計劃。

在佛羅里達長大的米勒很早就對市場產生了興趣。他說﹐六十年代末還在上高中時﹐他就將做棒球比賽裁判掙到的錢投資了RCA等股票﹐從股票上賺到的錢足夠他買一輛破舊的福特車。七十年代中期﹐他在陸軍服役時在德國呆過﹐當時他曾到慕尼黑一家經紀公司買過英特爾(Intel Corp.)的股票。他在研究院時讀的是哲學﹐但離開那裡後他進了賓夕法尼亞一家製造企業﹐最後在那裡負責投資業務。八十年代初﹐米勒當時的妻子在Legg Mason工作。通過她﹐米勒結識了Legg Mason創始人梅森(Raymond "Chip" Mason)。梅森跟他說﹐正在考慮發起幾家基金。米勒欣然表示願意加盟。1981年米勒進入Legg Mason。他現在所在的這家價值型信托基金成立於1982年﹐米勒是其聯席經理人。

1984年﹐米勒拜訪了Fidelity Investments深具影響力的基金經理彼得•林奇(Peter Lynch)﹐後者建議米勒關注房利美(Fannie Mae)。當時這家抵押貸款公司的投資組合中持有的全是問題貸款﹐同如今的情況很相似。交易員斷定房利美將會倒閉。

米勒發現房利美的情況很值得關注：他回憶說﹐不良貸款很快會從其賬面上消失﹐這家有政府背景的公司能夠以優惠利率獲得貸款﹐其低成本的結構將帶來巨大利潤。米勒記得在之後打給林奇的電話中問道﹐這家公司基於未來三到四年盈利的本益比真的只有兩倍嗎？

米勒稱﹐到他2005年賣出房利美時﹐他的投資增長了50倍。這種孤注一擲的做法顯示出米勒的投資風格。他同一時期通常持有三、四十只股票﹐而一般的共同基金投資組合中大多擁有約100只股票。他喜歡看到對一些公司的負面看法﹐這可以讓他在股價下跌時買進﹐從而拉低平均買進價格。這種策略會讓他持有大量股份﹐這一點在股價上漲時讓人羨慕﹐而需要脫手時就比較麻煩。

當有人問道他是怎麼知道錯誤地買進了還要下跌的股票時﹐米勒曾回應道﹐當我們不再能獲得報價時。換言之﹐他不願意加碼買進的唯一價格就是零。

米勒這種不成功則成仁的做法甚至令其他價值型投資者也感到畏懼。米勒的朋友、Davis Funds基金經理克里斯托弗•戴維斯(Christopher Davis)回憶說﹐曾在90年代初同米勒討論過他的投資策略。當時他告訴米勒﹕我的一個目標是正確的次數超過犯錯的次數。

據戴維斯回憶﹐米勒回擊說﹐這樣很愚蠢。米勒稱﹐真正有意義的是你正確的時候能賺多少。如果你10次錯了9次﹐股票變得一錢不值﹐但只要第十次上漲了20倍﹐你就夠了。戴維斯說﹐我可做不到這點。

在1990和1991年的儲蓄及房屋貸款危機中﹐米勒大量買進了美國運通公司(American Express Corp.)、抵押貸款巨頭房地美和陷入困境的銀行及經紀公司的股票。金融類股最終在他的投資組合中佔到了40%以上。

那次他似乎首次出現了失誤。但這些股票最終推動價值型信託基金躍居業績榜的首位。1996年﹐該基金增值38%﹐比標準普爾500指數的漲幅高出15個百分點以上。那時﹐米勒又買進了美國在線(AOL)、電腦生產商和其它失寵的科技類股。

他判斷正確所獲得的收益超過了失誤帶來的損失。在1998年至2002年﹐價值型信託基金的投資組合中有10只股票的跌幅超過75%。包括安然(Enron)和WorldCom在內的三家公司則破產了。

隨著成功投資案例的不斷增多﹐米勒在媒體報導中常被冠以“傳奇人物”。人們常常將他與Fidelity的林奇等人相提並論。與此同時﹐Legg Mason則從一家地區性經紀機構發展成為全球最大的基金公司之一。

1999年﹐他同Legg Mason達成了一項利潤格外豐厚的交易﹐取得了新基金機會信託基金的控股權。這只基金的管理費歸米勒持有一半股份的一家機構所得。從2005年到2007年﹐機會信託基金向該機構支付了1.37億美元。2006年﹐他購買了235英尺長的遊艇“烏托邦”號(Utopia)。

朋友們說﹐米勒對投資非常痴迷。當來到曼哈頓時﹐他召集首席執行長、股票分析師和其他基金經理在一起吃牛排﹐討論投資創意。這些朋友說﹐除了他的遊艇外﹐米勒對財富的象徵並不在意：他上班時總穿著在Nordstrom購買的一雙已經換了好幾次鞋底的黑皮鞋。

2006年﹐由於錯過了能源類股的飆升﹐米勒一向強於同行的業績最終終結。由於在房地產市場出現危險徵兆後買進房屋建築類股造成的虧損﹐他2007年初的表現依然不好。

2007年夏初﹐貝爾斯登(Bear Stearns)的兩只大量投資劣質抵押貸款的對沖基金爆發了內部危機。由於投資者擔心房屋市場的麻煩會進一步擴散﹐股市在7、8月份大幅下挫。

米勒認為投資者對房屋和信貸市場過於悲觀了。三季度﹐他買進了貝爾斯登。到四季度﹐隨著金融類股的下跌﹐他又買進了美林(Merrill Lynch & Co.)、華盛頓互助銀行、Wachovia和房地美。

四季度向股東解釋他的舉動時﹐米勒認為情況同1989-90年時類似。當時他也買進了大幅下挫的銀行類股。他寫道﹐有時市場會重現你認為在以前見過的模式。金融類股看來已經觸底。

2008年﹐米勒繼續增持貝爾斯登。在3月14日（週五）的一次會議上﹐他宣稱當天上午剛以非常劃算的價格買進了該股﹐每股只有30多美元﹐低於154美元的近期高點。

但那個週末貝爾斯登就破產了。在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)撮合的交易中﹐摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收購了這家知名的投資公司﹐最初的報價僅為每股2美元。

在接下來的幾天里﹐米勒和他的團隊日夜奮戰想弄明白哪裡出了錯。同時持有摩根大通股份的米勒說﹐他打電話給摩根大通的首席執行長戴蒙(Jamie Dimon)﹐跟他講了自己對貝爾斯登的估值﹐並且徵詢了他的意見。

米勒說﹐與貝爾斯登新東家的談話讓他很滿意﹐因為這證實了他對該公司的問題抵押貸款資產的估值是合理的。不過﹐他的團隊卻漏算了貝爾斯登因銀行擠兌而崩潰的可能：這家負債累累的公司大量借錢用來維持日常運營﹐當放貸商走開之後﹐它也就崩潰了。米勒說﹐他對美聯儲會促成一樁令股東損失慘重的買賣也頗感意外。

米勒擔心﹐Wachovia和華盛頓互助銀行也可能發生類似的資金緊張局面。所以他把手中這兩家公司的股票都賣掉了。

但是他並沒有徹底放棄金融類股。第二季度﹐他增持了房地美和保險巨頭AIG。在4月份發給股東的一封信中﹐他寫道﹐股市和債市反彈顯示形勢已經是柳暗花明瞭。他寫道﹐信貸恐慌隨著貝爾斯登的崩潰而結束了﹔如今﹐我們已經渡過了最糟糕的時候。截至6月底﹐米勒的團隊持有5,300萬股房地美股票﹐約佔該公司總股份的8%.

春夏兩季﹐金融類股都在持續下跌。很多價值投資者都賣掉﹐或者至少是停止買進金融類股了﹐比如Ariel Investments的約翰•羅傑斯(John Rogers)。

由於房地美和房利美的壓力尤其大﹐Legg Mason Capital Management的一些人擔心﹐群體思維開始露頭了。米勒團隊中的一位基金經理山姆•彼得斯(Sam Peters)說﹐有些對沖基金經理稱房利美和房地美會變得一錢不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份﹐他建議將Legg的研究分析師們召集起來組成一個小組﹐討論房地美的問題。在8月初有關房地美的會議上﹐所謂的“紅隊”說﹐房地美可能需要籌措大量資金﹐進而嚴重稀釋現有股東的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。而米勒還在繼續為他的機會信托投資組合買進該股。

米勒認為﹐風險只是住房市場可能比他預期的表現更差。不過他沒有理會政府可能會接管房地美和房利美的說法。他從財政部長鮑爾森(Henry Paulson)7月中旬發表的講話中找到了安慰﹐鮑爾森表示政府正專注於以現有形式支持“兩房”。他認為﹐隨著私營領域競爭者的倒閉﹐房地美只可能贏回更多的市場份額。截至8月底﹐AIG和房地美股價的下滑使價值信托基金較去年同期縮水33%﹐比同期標普500指數下降幅度高21個百分點。Legg的創始人梅森收到了經紀商對米勒的投訴。還有人向該公司首席執行長菲廷提出過米勒是否會被替換的問題。

在9月6日和7日這個週末﹐傳來的消息更加糟糕了。財政部宣佈將接管房利美和房地美﹐令私人股東的持股幾乎一文不值。週一﹐房地美股票的跌至不足1美元。該股年初時的股價為34美元﹐週末前的價格為5美元。政府的接管是米勒未曾料到的一個結果。

隨後他意識到﹐他的傳統強項讓他遭遇了滑鐵盧。他開始救助AIG──該公司承保了許多陷入困境的金融公司的債券。彼得斯記得米勒曾說﹐如果我們不瞭解規則﹐他公司的經理怎麼能投資金融類股呢。

9月份﹐巴爾的摩警察及消防人員退休基金董事會宣佈解聘米勒對其22億美元基金的管理。該董事會的代表沒有回復要求置評的電話。

米勒和手下的員工也感到了痛苦。他們也都同股東一道投資了公司的基金。米勒的公司也首次開始解雇員工﹐他稱這是“災難性”的經歷。米勒沒有披露他的個人盈虧。

米勒說﹐他調整了他的選股系統以迎接新世界的到來﹐他預計投資者在幾年內都會傾向於規避風險。他正重新閱讀約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)的傳記﹐將重點放在這位著名的經濟學家上世紀30年代時擔任基金經理時的經歷。他說﹐他在從市場上尋找高股息的行業領先公司。他認為受到重創的公司債券也存在機會。

但他說﹐提高基金的業績需要很長時間。我不能急功近利。

米勒指出﹐在他保持連勝記錄的最後幾年里﹐人們常常問他為什麼沒有急流勇退。在午餐時被問到是否希望當時能夠隱退時﹐他望向窗外的巴爾的摩的內港。他說﹐這的確應該是很明智的事情。不過他補充說﹐他並不打算退位。

他的朋友戴維斯說﹐如果他有退休隱居的想法﹐那他就不是米勒了。金錢固然有意義﹐但創造紀錄要有意義得多。

戴維斯說﹐他想的只是獲勝。

Tom Lauricella

【工商時報2008-12-05】美盛米勒：美股底部已出現

2008-12-04T20:13:00.001-08:00

美盛米勒：美股底部已出現
2008-12-05 工商時報【蕭麗君／綜合外電報導】
　以價值投資著稱，美盛資本管理公司現任董事長暨投資長米勒（Bill Miller）指稱，美國股市在今年稍早似乎已經見底。如果美國經濟惡化沒有到非常嚴重地步，就歷史慣例而言，美股明年很可能反彈逾20％。

　這位明星基金經理人在美盛年終簡報會議上指出，就心理觀點與「我們在信貸市場所見」，顯示美股底部似乎已在今年稍早浮現。

　他說如果美國沒出現20％的高失業率，至於國內生產毛額也不見萎縮15到20％的嚴重情況，以過去經驗來看，股市有機會在明年勁升超過20％。

　米勒補充，「恐慌心理難以持續」，「所以明年最糟情況頂多出現橫向走勢」。

　身為美盛價值信託基金操盤手的他指出，他在近來觀察到符合市場底部的特徵，例如過去數月股市迭創低點等。雖然沒人確知這些跡象是否意味熊市的結束，或只是熊市的反彈，但他呼應巴菲特的話表示，「如果可以用這些低價買進美股，未來獲利將很可觀」。

　米勒還說到自第二季結束以來，投資人不管股價如何，瘋狂拋售手中持股，導致目前股價非常低廉。

　但是他認為唯一股價相對不夠便宜的是消費民生與被視為具有抗跌性的類股，例如沃爾瑪與嬌生等，因為他們的本益比還是偏高。當被問及信貸緊縮何時結束時，米勒認為情況可能在一夕間逆轉。他說目前有龐大現金正隨時準備進場，「在現金開始湧入下，緊縮將將宣告結束」。

　美盛價值信託基金到2006年初，曾有連續15年績效超越標準普爾500的卓越紀錄。不過根據晨星統計資料顯示，今年以來，該基金跌幅深達逾59％，遠遜於大型混合基金平均的42.4％跌幅。

　根據該基金對證管會申報的資料顯示，他們在第三季增加美國運通、美國銀行、EMC、微軟與3M等持股部位，在同時卻售出AIG、國家金融公司、房地美與高盛等股份。

月亮基金創辦人兼投資總監 John Chan ，寫這封信給他的基金客戶，通知他們基金即將關閉

2008-11-21T18:02:00.001-08:00

Full NEXT 976
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第壹流
Dear Jimmy

pf@nextmedia.com

月亮基金創辦人兼投資總監 John Chan ，寫這封信給他的基金客戶，通知他們基金即將關閉，壹傳媒主席黎智英是客戶之一。得到黎先生同意，這封信在《壹週刊》刊登。月亮基金是在 06 年成立的對沖基金， 06 年和 07 年基金表現分別上升 25% 和 48% 。 08 年 1 月至 9 月基金下跌 3% ， 9 月至 10 月基金下跌 65% 。月亮基金最高峰的規模逾 4 億美元，扣除管理費和表現獎金，投資者不管何時投資月亮基金，結果都是虧損。而 John Chan 在 06 年和 07 年已收取共逾 1 億港元的表現獎金。
蔡東豪
第壹流

Dear Jimmy,
作為月亮基金的投資總監，我以迷失的心情向你道別。月亮基金在 9 月和 10 月經歷全球金融海嘯，基金表現遭受前所未見的負面影響，為此我向所有客戶道歉。我希望你能理解和接受我選擇在這時候關閉月亮基金的原因。
兩年前游說你投資月亮基金的時候，我向你講解我的投資信念︰我相信價值投資法，以合理價格買入優質股份，作中至長期持有，為投資者獲利；我相信紀律，只購入成交量達某指標的股份，確保出入有序；我相信中國經濟持續增長，由實幹型的管理層所領導的大中華企業可享受經濟成果。從我接觸投資的第一天開始，我以為「信念」和「紀律」再加上「耐性」和「眼光」，長遠而言，是投資必勝方程式。在我的二十年投資生涯，這方程式確實從未令我失望。當然，這一切都是金融海嘯之前的經驗。

對沖基金在金融海嘯民怨高漲的時候，是人見人憎的過街老鼠，所有負面的經濟問題都歸咎對沖基金。到這一刻我依然不認為金融海嘯是由對沖基金引起，更不認為對沖基金在這危難中火上加油。不管是投資銀行或是傳統銀行，拿一元去做三十元的生意，銀行管理層覺得是理所當然，監管者視若無睹。這些銀行有沒有想過，當它們判斷錯誤，有多少人被拖累？當中有多少人是無辜的？各國政府動用數以千億元去救市，但沒有一分錢是用來注資對沖基金。
我不是說笑，我外父只知道我從事投資工作，對沖基金這四個字從未在他面前出現過。我不想費神向一個不大懂得投資的老人家解釋對沖基金不是吸血鬼、壞孩子、輸打贏要的壞人。
其實對沖基金經理跟一般的打工仔沒有分別，都是勤勤力力每日上班工作，運用專業知識賺錢，為家庭建立將來。
當煤氣和中電可以在一天股價下跌一成半，我發現自己不再懂得投資。月亮基金持股最多的公司股份是偉易達，股價在金融海嘯曾跌破 20 元，其每股持現金是 10 元，我相信來年盈利跌幅有限；以去年業績計算，偉易達的 PE 是 4 倍，股息 17% 。最令我心寒的是，我已失去增持偉易達的信心： 40 元的偉易達我認為抵買，但在公司基本因素改變不大的情況下，我對現在 20 元的偉易達產生猶豫。出現這矛盾，錯不在偉易達，不在別人，錯在於我 ─ ─ 我對自己的判斷能力信心不足，我掌握不到市場方向。
Jimmy ，你不應該投資在一個失去自信和迷失方向的投資經理身上，加上我感到很倦。至於結果為何是我賺錢，你輸錢，我不懂得怎樣給你一個你能接受的解釋，我唯有答應你，我會把我的財富儘量投資於環保事業，為地球做一點事，最終你也一定能得益。
祝身心愉快，後會有期。

John Chan
2008 年 11 月 18 日
蔡東豪 Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。

股票市場就是這麼運作的！（當代寓言）

2008-11-05T04:16:00.001-08:00

當代股市寓言 A parable for our times

Once upon a time in a place overrun with monkeys, a man appeared and announced to the villagers that he would buy monkeys for $10 each. The villagers, seeing that there were many monkeys around, went out to the forest, and started catching them.

從前有一個到處都是猴子地方，一名男子出現向村民宣布，他將以每隻十元的價錢購買猴子。村民瞭解附近有很多猴子，他們走進森林開始抓猴子。

The man bought thousands at $10 and as supply started to diminish, they became harder to catch, so the villagers stopped their effort.

該名男子花了數千美元購買每隻十塊錢的猴子，猴子數量開始減少，村民們越來越難抓到，因此他們不再熱衷了。

The man then announced that he would now pay $20 for each one. This renewed the efforts of the villagers and they started catching monkeys again. But soon the supply diminished even further and they were ever harder to catch, so people started going back to their farms and forgot about monkey catching.

該名男子隨後宣布，他將出價每隻猴子20美元。這又讓村民們重新開始努力抓猴子。但很快供應量更為減少，他們幾乎很難再抓到了，因此人們開始回到自己的農場，淡忘了抓猴子這件事。

The man increased his price to $25 each and the supply of monkeys became so sparse that it was an effort to even see a monkey, much less catch one.

該名男子增加價格到每隻25美元，但是猴子的供應變得更稀少，再怎麼努力都很難見到一隻猴子，更別談抓猴子了。

The man now announced that he would buy monkeys for $50! However, since he had to go to the city on some business, his assistant would now buy on his behalf.

該名男子現在宣布，每隻猴子他出價50美元！然而從這時候他離開了，去城裡辦一些事務，現在他的助手代表他繼續從事購買猴子的業務。

While the man was away the assistant told the villagers. 'Look at all these monkeys in the big cage that the man has bought. I will sell them to you at $35 each and when the man returns from the city, you can sell them to him for $50 each.'

這名男子離開後，助理告訴村民，瞧瞧該名男子購買在大籠子裡的這些猴子，我每隻用35美元賣給你們，等該名男子從城裡回來，你們可以將它們每隻50美元賣給他。

The villagers rounded up all their savings and bought all the monkeys.

村民們匯集了所有的積蓄，購買了全部的猴子。

They never saw the man nor his assistant again

他們從此再也沒有見到這名男子和他的助理了。

and once again there were monkeys everywhere.

村子裡又再次變成到處都是猴子的地方。

Now you have a better understanding of how the stock market works.

現在你該更進一步了解，股票市場是如何運作的了。

【中國時報2008-10-19】英股市投資大師吉姆史萊特：專注是成功關鍵

2008-10-19T06:22:00.001-07:00

英股市投資大師吉姆史萊特：專注是成功關鍵
2008-10-19 中國時報【江靜玲／倫敦十八日電】

　在英國提起吉姆史萊特（Jim Slater）（見圖／江靜玲攝）

　在英國提起吉姆史萊特（Jim Slater），金融圈內外無人不知這位在英國金融界呼風喚雨、幾乎參與每筆重大交易的傳奇者。甚至有人說他有特異功能。他預言：二○○九年將是十分艱困的一年，二○一○年應逐漸復甦，而股市則將在此前六個月出現反應。

　本報記者在倫敦採訪史萊特的那個周一，全球股市狂瀉，他卻在當天上午八點到八點零一分之間，賺進了十萬英鎊（約五百八十萬台幣）。經歷過一九七三、七四年金融風暴的他，以「五級大颶風」形容此次全球金融危機。以下為訪談記要。

　金融危機彷彿五級大颶風

　問：這次金融危機到底該怪誰？

　答：大部分的焦點都集中在全世界的法規當局。例如，房子的價格已經不切實際，銀行卻給予一二五％的貸款，顯然必將導致災難。另外很多人都知道對沖基金操作過度，逐漸走向高風險。毫無疑問，對沖基金和投資銀行都應加強規範。

　問：支付金融城裡的人那麼多錢是否正確？

　答：一些有特殊能力的投資經理人，為客戶謀取優渥報酬後，理當獲得好酬勞。但「絕大部分」的投資經理人，無法擊敗市場，這些人不該得到大筆酬金。對沖基金通常可以獲得二○％的報酬，高報酬鼓勵經理人借入高出本金數倍的錢，冒超高風險，希望賺到暴利。從今天的情況看來，這種手法顯然造成投資者的大災難。

　問：這次的風暴如何結束？

　答：一旦美國通過紓困方案，我相信歐洲也會有類似的方案，全球將通力合作一起降息。房價將持續下跌，但在一年左右，應會跌到谷底。世界人口仍持續成長，現在興建的房子卻有限，所以供求間，將逐漸回到正常運作。一旦房價開始回復，人們感到狀況好轉時，市場將會再興起。

　地緣政治美國漸喪失主導

　問：這次金融風暴會終結美國的地緣政治主導嗎？

　答：美國的地緣政治主導已逐漸式微。未來廿年，亞洲、尤其是中國將成為經濟主導者。

　問：美元依然會是世界儲備貨幣嗎？

　答：我相信美元將維持世界儲備貨幣地位五年到十年，或許，更久一些。

　問：如果現在有一千萬美元，你會如何投資？

　答：我會以自己的名字購買短期政府公債，然後放在一個防火的保險箱裡！一旦市場開始復甦，我會考慮投資收益持續成長、流動性高、舉債低、沒有股東出售持股的小型公司績優股。多年來，小型公司在市場的通盤表現相當亮眼，是我會專注的地方。

　問：如何成為更好的投資者？

　答：我的書叫做《祖魯原則》，源自於我太太閱讀一篇有關祖魯族的文章。她如果到圖書館閱讀所有有關祖魯的書，花六個月跟他們一起生活，再花六個月到南非約堡大學進修祖魯歷史，一定會成為世界頂尖祖魯專家，因為這個範圍非常狹小，只要花費不成比例的努力，就可以成為專家。

　祖魯原則專攻小股成贏家

　投資也是一樣，對少數股比多數人知道得多，遠比對整個市場有一般通識要好。

　華倫．巴菲特和比爾．蓋茲首次晤面時，被問到如何能如此成功時，他們的回答都只有一個字：「專注」(focus)。

　如果你在市場上做通盤投資，十次中有五次對，表現算很不錯。市場成長時，你也會賺到錢。但若投資在小公司，根據過去五十年，你將可以獲利八倍。如果你專注成為這方面的專家，十次中有六次是對的，你將獲得很高獲利。

　「專注」是建立一種方法。例如，我喜歡低本益比且持續高成長的股。

　我也喜愛現金流動強勁的股。我專注在此，並成為選股專家。讓自己成為專家和大師後，你就比別人強。

【新浪財經2008-08-23】代雪峰：中國股市不適合長期投資

2008-08-23T19:08:00.001-07:00

代雪峰：中國股市不適合長期投資
2008-08-23 03:36:18
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　　代雪峰“去年經常被談起的‘黃金十年’，以及建立于這種假設之上的長線投資，是一種教條主義。” 一位與《第一財經日報》交流的公募基金研究總監毫不客氣地評價。在他看來，投資是將公司價值與價格，以及風險和收益不斷進行比較，進而得出結論的過程；“投資中國A股的黃金十年”，無非是把複雜的投資流程變成了情緒化的空洞口號。

　　盡管頻繁的短線交易不可取，但是簡單化，甚至教條主義的長線投資也開始為市場人士詬病。就這一問題，深圳旗隆資產管理公司董事長代雪峰結合他本人的投資實踐與本報進行了探討。

　　《第一財經日報》：中國市場不適合長期投資嗎？

　　代雪峰：可能不只是中國市場，即使是國外成熟市場也很難做到。標准普爾500指數過去100年里面確實是一直上漲的，但是這里面很多公司已經不存在了。如果恰好投資了這些公司，那麼它們都不存在了，我們的投資還能有回報嗎？並且從簡單的數理分析來看，這種概率還是相當大的。

　　有人說確實還是有一些公司跨過了漫長的周期。但是我們在A股里面還很難說有哪家公司能夠有這種潛力。至少現在沒有被發現。

　　還有人會舉巴菲特的例子，因為他長線持有了很多公司的股票。巴菲特在中國石油300億美元市值的時候認為它可以到1000億美元市值，增長潛力很大，所以買了很多。當中國石油漲到一定程度，不見得是見頂了，但是他覺得潛力不大了，于是賣出。

　　為什麼在中國石油上面，巴菲特沒有做長期投資而是做了“波段操作”呢？其實看看他長期持有哪些公司就知道了。這個組合里面，有很多公司巴菲特擁有控股權，他能夠影響到這些公司的戰略發展，並且通過收購兼並和其他財務方式，支持它們做大做強。另一些長期持有的公司確實是那種數得著的好公司。所以巴菲特能夠長期持有一些股票，有特殊的背景，並且他也是有所區別的。

　　《第一財經日報》：A股里面，萬科不就是一個好公司的榜樣嗎？長期持有萬科的股東，十幾年來的收益讓人瞠目。

　　代雪峰：那些持有萬科十幾年的股東，真的應該好好謝謝王石。萬科最早是一個做貿易的小公司，後來轉型做房地產。再後來脫離了比較弱勢的特發集團，進入著名央企華潤的懷抱。萬科的這一路，闖過了好幾道關口，王石本人功不可沒。再看看深圳其他一些房地產企業，像深深房、深天健、深長城和深振業，都是在吃老本，漸漸邊緣化；另一些像金田早已湮沒無聞。

　　你會發現，在十幾年前就把握到一家公司比如萬科能有現在的發展，是多麼困難的一件事情。不排除有人能夠做到，但是這些投資者的洞察力絕非我們現在輕松地說萬科是一家好公司可比。

　　《第一財經日報》：如果長期持股不可行的話，那麼在A股什麼樣的投資方法更切合實際？

　　代雪峰：公司的發展是動態的。長期持有一家爛公司的結果一定是災難性的；即使一家現在看上去不錯的公司，它也有自己的生命周期。人有生老病死，企業也是一樣。

　　我們從前年開始比較看好中海發展，曾經做過重點投資。這家公司的股價現在從44元跌到14元，市淨率和市盈率都比較低了。但是我們反而不看好了。因為油價如果進一步高漲，它的成本肯定會擠壓利潤空間；加上又剛剛訂購了很多船舶，趕上這一輪經濟不景氣，可能會對公司造成很大的影響。當然這是一家國有企業，有很多壟斷的資源，但是如果完全放在市場化的競爭環境下，那麼這家公司的狀況會很糟糕。

　　因此，觀察企業也需要動態地去看。長期投資，並不是說長期地買入某些股票不動；而是長期地以價值投資的方法，尋找價值和價格的契合點。

　　另外有一些公司，可能它的盈利下降，但是資產收益率仍然能夠維持的話，那麼也可以作為現金牛來投資。在熊市里面，這樣的公司也是不錯的選擇。

　　我們仍然對中國經濟的發展持樂觀態度。但是即使GDP保持較高的增速水平，上市公司的盈利仍然有可能因為很多因素，比如通脹等發生波動，甚至是負增長。對于這些不利的情況，投資者應該有清醒的認識。

蔣飛

【鉅亨網2008-08-01】傳奇基金經理人米勒：所見過最難操作的市場

2008-08-01T06:27:00.000-07:00

傳奇基金經理人米勒：所見過最難操作的市場
鉅亨網編譯郭照青．綜合紐約外電
2008 / 08 / 01 星期五 00:23 寄給朋友友善列印
受創的Legg Mason價值信託共同基金的投資人想要在經理人米勒(Bill Miller)周三發出的第二季致投資人信函內找個交代，恐怕得大失所望了。

米勒曾因連續十五年打敗S&P 500指數而聲名大噪，直至2006年始不慎失手。在最近提供給投資人的報告中，他喟嘆指出，市場的情況持續在懲罰價值型投資人，但他並未討論操作策略。自去年7月以來，他的一檔資產達97億美元的LMVTX基金跌價了34%，而同一期間，S&P 500僅下跌了12%。在金融股重挫的拖累下，米勒慘遭過度損失。
今年上半年，投資人自該基金贖回了24億美元。甫於上周宣布第二季虧損的Legg Mason公司渾身上下都感受到了衝擊。

米勒不只是該公司的明星經理人，還是旗下負責股票投資的Legg Mason資金管理部門總裁兼投資長。

但是除了提醒投資人，最困頓時期正是購買該基金的最佳良機外，米勒完全沒有提出反敗為勝的計劃。

付出代價

第一季結束後，米勒曾發布報告指出，在BearStearns銀行倒閉後，最壞的情況已成過去。但是這次他不敢再暗示股市低點已至，只說房利美與房地美的危機--今年該二家公司股價均已下跌逾65%，讓他相信這個市場是他所面臨過最兇險的市場。

有批評者認為他對房市與銀行股的不入流預測早可預見，並抱怨他應該預測到中國與印度經濟成長足以帶動商品的榮景。但是他對這些批評均嗤之以鼻。

他還試問--但並未回答--買進跌深的金融股或正在回檔的能源股是否應是今日「明顯的」行動。

他指出：「我的確認為某些事情是顯而易見的，」意指信用與房市危機終將結束，美國消費者與經濟的長期強勢也會重返。

他在報告中對市場的唯一預測是「顯然，股市未來將會比現在高。」

價值型投資人--購買因市場誤判而跌深的股票--今年紛紛受創，而米勒受的傷較他人更重。自去年7月以來，大型價值型基金平均跌價了16%。而LMVTX基金被歸類為大型混合基金，但是米勒在這個領域裡，仍落後同業，這些基金平均下跌了11%。

LMVTX是該公司旗下的一檔大型基金，由於投資焦點集中，目前僅投資35檔股票，因而受創嚴重。當押注失準，整體投資組合都將受到壓力。米勒的二檔持股Unitedhealth Group (UNH-US)與Aetna今年股價分別下跌了51%與29%。

米勒虧損超過了其他價值經理人，原因之一就在於，他從不遵守傳統的價值線，只大買高價股票，如Ebay與Google。

但今年以來，Ebay股價下跌了18%，Google跌幅更達26%。

Legg Mason公司持續遭遇壓力，而米勒最新的致股東信件中，有許多事均未交代。米勒本人也是一樣，他對周三被要求發表談話一事，也未提出回應。